2024年以來(lái)，IPO發(fā)行注冊(cè)速度有所下降，但自“并購(gòu)六條”發(fā)布后，并購(gòu)重組市場(chǎng)迅速升溫，這未嘗不是一場(chǎng)資本市場(chǎng)的“供給側(cè)”改革。
與其讓大量良莠不齊的企業(yè)沖刺IPO，帶來(lái)泥沙俱下的效果，不如支持現(xiàn)有上市公司做大做強(qiáng)，向新質(zhì)生產(chǎn)力轉(zhuǎn)型，同時(shí)也能為資本提供退出路徑，增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性。這一政策調(diào)整是非常必要的。
今年5月，證監(jiān)會(huì)修訂《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，深化上市公司并購(gòu)重組市場(chǎng)改革，使“并購(gòu)六條”各項(xiàng)措施全面落地，政策寬容度與交易靈活性大大提升。
在政策大力支持下，自2024年9月24日并購(gòu)新政發(fā)布以來(lái)，上市公司累計(jì)披露資產(chǎn)重組已近2000單，截至7月底，重大資產(chǎn)重組已超過200單，并購(gòu)市場(chǎng)空前火熱。
1.并購(gòu)重組受理數(shù)量暴增
當(dāng)然，重大資產(chǎn)重組方案從披露到最終實(shí)施，還存在諸多不確定性。按照目前的政策引導(dǎo)，重組方案在公布前都會(huì)與交易所預(yù)先溝通，因此一旦重組事項(xiàng)獲得交易所受理，在大的方向上就不會(huì)與監(jiān)管要求偏離太遠(yuǎn)。
所以，從獲得受理的重組案例來(lái)解讀審核尺度變化，更具說服力。
對(duì)比最近三年重大資產(chǎn)重組的受理和審核情況，也直觀感受到并購(gòu)重組市場(chǎng)的蓬勃向上。
從2023年推行全面注冊(cè)制開始，上市公司并購(gòu)重組被平移至交易所受理審核。當(dāng)年，滬深交易所共受理重大資產(chǎn)重組47單，其中過會(huì)并注冊(cè)生效的25單，因各種因素終止的21單，重組過會(huì)率53%。
2024年，兩大交易所共受理25單重大資產(chǎn)重組，比2023年減少47%。其中14單為“并購(gòu)六條”發(fā)布后受理，占比56%。2024年受理的重組項(xiàng)目中完成注冊(cè)的18單，成功率大幅提升至72%。其中5單撤回終止，剩余2單仍處于在審狀態(tài)。
2025年至今，交易所累計(jì)受理45單重大資產(chǎn)重組，已接近2023年全年數(shù)量。其中上交所受理24單，深交所20單。值得一提的是，今年北交所實(shí)現(xiàn)了“0”突破：5月30日，五新隧裝（835174.BJ）發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)并募集配套資金項(xiàng)目獲受理，這是北交所首單也是目前唯一一單在審重組項(xiàng)目。
目前，滬深北三大交易所累計(jì)在審重大資產(chǎn)重組43單，其中40單為年內(nèi)受理。
2.跨界收購(gòu)多是“火燒眉毛”
“并購(gòu)六條”第一條即明確指出，支持運(yùn)作規(guī)范的上市公司圍繞產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、尋求第二增長(zhǎng)曲線等需求開展符合商業(yè)邏輯的跨行業(yè)并購(gòu)，加快向新質(zhì)生產(chǎn)力轉(zhuǎn)型步伐。也就是說，合理的跨界并購(gòu)不再被限制。
跨界并購(gòu)自從2016年因政策收緊而降溫，目的是為了防止“蹭熱點(diǎn)”式的盲目跨界炒作。但在當(dāng)前的產(chǎn)業(yè)環(huán)境下，處于傳統(tǒng)行業(yè)的上市公司跨界轉(zhuǎn)型需求其實(shí)一直存在。
在“并購(gòu)六條”發(fā)布后受理的59單重大資產(chǎn)重組中，有8單涉及跨界收購(gòu)，占比14%。
從受理的跨界重組案例來(lái)看，這些上市公司主業(yè)大都陷入增長(zhǎng)瓶頸，業(yè)績(jī)處于虧損或虧損邊緣，8家公司中僅陽(yáng)谷華泰利潤(rùn)較為可觀。
而這些上市公司所選擇的標(biāo)的企業(yè)，大部分屬于半導(dǎo)體、新能源等貼近新質(zhì)生產(chǎn)力的行業(yè)。標(biāo)的處于傳統(tǒng)行業(yè)的，多為國(guó)資主導(dǎo)下的資產(chǎn)整合，如海聯(lián)訊吸收合并杭汽輪B、遠(yuǎn)達(dá)環(huán)保收購(gòu)發(fā)電資產(chǎn)、南京化纖收購(gòu)南京工藝。
民營(yíng)企業(yè)中，友阿股份從零售業(yè)跨界至半導(dǎo)體功率器件，陽(yáng)谷華泰的收購(gòu)標(biāo)的波米科技也屬于半導(dǎo)體領(lǐng)域，日播時(shí)尚從紡織服裝業(yè)切入鋰電池相關(guān)材料，*ST松發(fā)則由實(shí)控人將造船資產(chǎn)注入，標(biāo)的公司恒力重工是全球第五大船企，具備生產(chǎn)多個(gè)高端船型能力。目前，*ST松發(fā)重組已完成，該公司順利轉(zhuǎn)型為國(guó)內(nèi)民營(yíng)造船第一股。
當(dāng)下，許多上市公司也面臨和上述企業(yè)同樣的問題：自身在細(xì)分領(lǐng)域保持領(lǐng)先，但由于市場(chǎng)規(guī)模有限或傳統(tǒng)行業(yè)內(nèi)卷嚴(yán)重，主業(yè)瓶頸已難以突破，跨界并購(gòu)尋求第二增長(zhǎng)曲線成為“剛需”。
當(dāng)然，跨界也不必追求一蹴而就，上市公司可以選擇分步實(shí)施。今年受理的重組中也不乏這樣的案例，如近期提交注冊(cè)的安孚科技從商超轉(zhuǎn)型收購(gòu)南孚電池資產(chǎn)，就采用了這種逐步推進(jìn)的模式；另外，至正股份在對(duì)半導(dǎo)體資產(chǎn)AAMI實(shí)施大規(guī)模重組之前，先以現(xiàn)金收購(gòu)了同屬半導(dǎo)體行業(yè)的蘇州桔云。
深交所在去年底下發(fā)的《并購(gòu)重組?？分性硎?，支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)企業(yè)并購(gòu)新質(zhì)生產(chǎn)力資產(chǎn)轉(zhuǎn)型升級(jí)。對(duì)于規(guī)范程度相對(duì)較差、交易執(zhí)行能力較弱的“殼公司”盲目跨界并購(gòu)交易則從嚴(yán)監(jiān)管，嚴(yán)厲打擊“借重組之名、行套利之實(shí)”等市場(chǎng)亂象。
3.對(duì)虧損標(biāo)的包容度提高
“并購(gòu)六條”中，非常重要的一條是提升監(jiān)管包容度：支持交易雙方以多元化的評(píng)估方法為基礎(chǔ)協(xié)商確定交易作價(jià)，上市公司向第三方購(gòu)買資產(chǎn)的，交易雙方可以自主協(xié)商是否設(shè)置承諾安排。
“924”以來(lái)，獲受理的重組案例中，有9家標(biāo)的企業(yè)處于未盈利狀態(tài)，占比15%。
這9單涉及虧損標(biāo)的的重組中，恒豐紙業(yè)收購(gòu)錦豐紙業(yè)為國(guó)有上市公司進(jìn)行同行業(yè)整合，國(guó)泰君安吸收合并海通證券更是政策支持下的證券業(yè)“巨無(wú)霸”整合。
剩余7個(gè)標(biāo)的企業(yè)，全部處于半導(dǎo)體和新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈。其中虧損金額最高的芯聯(lián)越州，主營(yíng)是功率半導(dǎo)體器件的晶圓代工，屬于“卡脖子”、“硬科技”的典型代表，而滬硅產(chǎn)業(yè)收購(gòu)的上海新昇三個(gè)標(biāo)的情況類似，主業(yè)是半導(dǎo)體硅片。此外，“問界”汽車母公司賽力斯收購(gòu)的龍盛新能源是智能電動(dòng)汽車超級(jí)工廠。
在這些收購(gòu)虧損標(biāo)的的重組方案中，多數(shù)沒有設(shè)置業(yè)績(jī)承諾。9家中只有佛塑科技收購(gòu)金力股份、陽(yáng)谷華泰收購(gòu)波米科技、晶豐明源收購(gòu)易沖科技等3個(gè)交易附帶業(yè)績(jī)承諾。
截至目前，賽力斯、國(guó)泰君安、芯聯(lián)集成的重組均已注冊(cè)生效。但需要注意的是，這3家的成功過審，并不代表所有收購(gòu)虧損企業(yè)的交易都能如此順利——它們的自身實(shí)力、行業(yè)地位與整合能力并非可以復(fù)制。舉例而言，同樣是半導(dǎo)體顯示領(lǐng)域的虧損標(biāo)的，維信諾收購(gòu)合肥維信諾少數(shù)股權(quán)的重組，已受理2年多但至今仍未完成。
這是因?yàn)槎ㄔ鍪召?gòu)畢竟要兼顧上市公司、交易對(duì)方和投資者等各方利益，標(biāo)的未盈利情況下，如何打消監(jiān)管疑慮，更需要充分背書。
但若采用現(xiàn)金收購(gòu)，限制就小得多了。比如水晶光電3.23億元收購(gòu)AR/VR行業(yè)標(biāo)的埃科思，昊帆生物1.6億元收購(gòu)生物醫(yī)藥企業(yè)杭州福斯特，均采用現(xiàn)金支付對(duì)價(jià)。埃科思2024年前三季度虧損3744萬(wàn)元，杭州福斯特2024年虧損金額為2844萬(wàn)元。在現(xiàn)金收購(gòu)模式下，只需上市公司董事會(huì)或股東大會(huì)批準(zhǔn)即可實(shí)施。
歸根結(jié)底，無(wú)論采用什么形式收購(gòu)，選擇未盈利標(biāo)的，行業(yè)和未來(lái)空間是首要考慮因素。
4.“抄底”IPO終止企業(yè)
在IPO適度放緩和并購(gòu)重組提速的當(dāng)下，一些過去曾尋求IPO未果的企業(yè)，因市場(chǎng)環(huán)境變化或股東退出訴求，成為上市公司的并購(gòu)標(biāo)的，已不鮮見。
“并購(gòu)六條”發(fā)布后受理的59單并購(gòu)重組中，標(biāo)的公司曾接受過IPO輔導(dǎo)或申報(bào)后撤回的有9家，占比15%。
其中，淘通科技、宏濟(jì)堂、富樂華、卓爾博等4家企業(yè)僅止步于輔導(dǎo)階段，而尚陽(yáng)通、金力股份、金張科技、澎立生物、科凱電子等5家企業(yè)則是在IPO申報(bào)后撤回材料。
目前，富樂德收購(gòu)富樂華的交易已注冊(cè)生效。這兩家公司屬于同一實(shí)際控制下的合并，背后是東京交易所上市公司日本磁控，后者在國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體領(lǐng)域布局頗多，其中包括富樂德、中欣晶圓、盾源聚芯和富樂華，最終只有富樂德成功IPO。此后分拆上市收緊，中欣晶圓和盾源聚芯的IPO申報(bào)均無(wú)果。因此，富樂華放棄輔導(dǎo)，轉(zhuǎn)而尋求被富樂德收購(gòu)也就不奇怪了。
上市公司收購(gòu)擬IPO企業(yè)，有兩個(gè)好處：第一，這類企業(yè)在規(guī)范性上相對(duì)較好，盡調(diào)難度降低，未來(lái)整合管控的風(fēng)險(xiǎn)較??；第二，對(duì)于資產(chǎn)質(zhì)地較好的IPO撤回企業(yè)，并購(gòu)所付出的對(duì)價(jià)肯定比IPO估值低得多，也許現(xiàn)在正是“抄底”的好時(shí)機(jī)。
以這5家IPO撤回企業(yè)為例，它們分屬創(chuàng)新藥、半導(dǎo)體、新能源等聚集新質(zhì)生產(chǎn)力的賽道。除了國(guó)風(fēng)新材的并購(gòu)標(biāo)的金張科技之外，其他標(biāo)的公司的估值與當(dāng)初的上市預(yù)期估值相比，都存在大幅折價(jià)。
金張科技2020年申報(bào)創(chuàng)業(yè)板，并于同年撤回。由于撤回時(shí)間較早，近年來(lái)業(yè)績(jī)有所增長(zhǎng)，因此交易估值與IPO申報(bào)時(shí)相比略有提升，也是在情理之中。即便如此，金張科技估值對(duì)應(yīng)2024年凈利潤(rùn)，市盈率僅有16.8倍。
其余4家標(biāo)的公司均為近2年撤回企業(yè)，尚陽(yáng)通被友阿股份并購(gòu)的估值為15.8億元，較之IPO估值68.05億元，只有當(dāng)初的23%。同樣是半導(dǎo)體行業(yè)的科凱電子，IPO估值為66.75億元，收購(gòu)估值僅有21.02億，被砍掉68%。金力股份IPO預(yù)期估值最高，達(dá)到131.03億元，此次并購(gòu)估值僅50.8億元，相當(dāng)于打了4折，該公司還在2024年陷入虧損。
相對(duì)比較“抗跌”的是澎立生物，14.51億元的收購(gòu)對(duì)價(jià)，較之24.05億元的IPO估值，還沒有到“腰斬”的地步。澎立生物是一家CRO企業(yè)，處于創(chuàng)新藥早期研發(fā)環(huán)節(jié)。
值得一提的是，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了周期低谷后，已開始全面復(fù)蘇，創(chuàng)新藥出海成為一種趨勢(shì)。近期，恒瑞醫(yī)藥與葛蘭素史克（GSK）達(dá)成一項(xiàng)合作，潛在總金額高達(dá)125億美元，更是掀起了一股熱潮。
此外，在奧浦邁收購(gòu)澎立生物的交易方案中，在業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)上，上市公司分三期向交易對(duì)方支付股份對(duì)價(jià)。這也是“并購(gòu)六條”中的支付靈活性機(jī)制在并購(gòu)重組方案中的實(shí)際運(yùn)用，在交易彈性上為上市公司提供了更多選擇。
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