21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者季媛媛 8月20日晚間，創(chuàng)新藥企龍頭恒瑞醫(yī)藥如期發(fā)布了2025上半年財(cái)報(bào)，從財(cái)報(bào)表現(xiàn)不難看出， 恒瑞醫(yī)藥憑借持續(xù)的高強(qiáng)度研發(fā)投入，正穩(wěn)步加速其轉(zhuǎn)型升級(jí)進(jìn)程，BD（業(yè)務(wù)發(fā)展）交易成果頻現(xiàn)，創(chuàng)新藥收入已躍升為公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力。
恒瑞醫(yī)藥財(cái)報(bào)顯示，2025年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入157.61億元，同比增長(zhǎng)15.88%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)44.50億元，同比增長(zhǎng)29.67%；經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額達(dá)43.00億元，同比增長(zhǎng)41.80%。營(yíng)收、凈利潤(rùn)及經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額均創(chuàng)往年同期新高，業(yè)績(jī)進(jìn)入爆發(fā)增長(zhǎng)期。
與此同時(shí)，2025年上半年恒瑞醫(yī)藥研發(fā)投入38.71億元，其中費(fèi)用化研發(fā)投入32.28億元。從業(yè)績(jī)角度來(lái)看，持續(xù)的高強(qiáng)度研發(fā)投入加快公司轉(zhuǎn)型升級(jí)步伐，公司邁入了創(chuàng)新藥豐收期，創(chuàng)新藥收入持續(xù)提升。2025年上半年公司創(chuàng)新藥銷售及許可收入95.61億元，占公司營(yíng)業(yè)收入比重60.66%，其中創(chuàng)新藥銷售收入75.70億元。
對(duì)此，有券商醫(yī)藥行業(yè)分析師對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者分析稱，從恒瑞醫(yī)藥業(yè)績(jī)表現(xiàn)看，其從“仿創(chuàng)結(jié)合”向“創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)”的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型已進(jìn)入收獲階段，創(chuàng)新藥銷售收入的顯著增長(zhǎng)和創(chuàng)新藥研發(fā)的持續(xù)成果，使得創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)成為推動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要引擎。
“近年來(lái)，百濟(jì)神州、信達(dá)生物、康方生物等頭部創(chuàng)新藥企均頻繁披露對(duì)外許可交易，如百濟(jì)與諾華的PD-1海外權(quán)益、康方生物與Summit的PD-1/VEGF雙抗交易等，這標(biāo)志著‘BD常態(tài)化’已成為中國(guó)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵特征?！痹摲治鰩熤赋?，創(chuàng)新藥進(jìn)入豐收期，BD常態(tài)化兌現(xiàn)可以為創(chuàng)新藥企打開(kāi)第二增長(zhǎng)曲線。
2025年，恒瑞B(yǎng)D烽火不斷點(diǎn)燃。例如，今年3月，一紙價(jià)值19.7億美元的合約，將其在研的脂蛋白（a）〔Lp(a)〕口服小分子項(xiàng)目，鄭重交予全球制藥巨頭默沙東；同年7月，與葛蘭素史克（GSK）的握手，又為恒瑞帶來(lái)了5億美元的即時(shí)“彈藥”和高達(dá)120億美元的未來(lái)收益藍(lán)圖。
恒瑞的頻頻出手，絕非孤例。它映射出中國(guó)創(chuàng)新藥在全球BD舞臺(tái)上，正掀起一股持續(xù)升溫的浪潮。
分析恒瑞醫(yī)藥財(cái)報(bào)可見(jiàn)，創(chuàng)新藥放量，百億級(jí)BD大單簽約兌現(xiàn)是上半年業(yè)績(jī)的亮點(diǎn)所在。
根據(jù)財(cái)報(bào)，恒瑞醫(yī)藥堅(jiān)持高強(qiáng)度研發(fā)投入，2025年上半年研發(fā)投入38.71億元（其中費(fèi)用化研發(fā)投入32.28億元）。截至報(bào)告期末，公司累計(jì)研發(fā)投入超480億元。在持續(xù)較高研發(fā)投入支撐下，恒瑞醫(yī)藥憑借創(chuàng)新藥領(lǐng)域的持續(xù)投入和研發(fā)成果，迎來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的爆發(fā)期。
報(bào)告期內(nèi)，恒瑞醫(yī)藥6款1類創(chuàng)新藥獲批上市，包括：注射用瑞卡西單抗、硫酸艾瑪昔替尼片、瑞格列汀二甲雙胍片（Ⅰ）/（Ⅱ）、注射用瑞康曲妥珠單抗、蘋(píng)果酸法米替尼膠囊、注射用磷羅拉匹坦帕洛諾司瓊。
6個(gè)創(chuàng)新藥新適應(yīng)癥獲批上市，包括硫酸艾瑪昔替尼片新增3個(gè)適應(yīng)癥（類風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎等）、注射用卡瑞利珠單抗新增1個(gè)適應(yīng)癥（聯(lián)合蘋(píng)果酸法米替尼用于二線宮頸癌治療）、夫那奇珠單抗注射液新增1個(gè)適應(yīng)癥（強(qiáng)直性脊柱炎）、富馬酸泰吉利定注射液新增1個(gè)適應(yīng)癥（骨科手術(shù)后中重度疼痛）獲批上市。
與此同時(shí)，創(chuàng)新藥的強(qiáng)勁銷售成為推動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?。其中包括瑞維魯胺、達(dá)爾西利、恒格列凈等醫(yī)保內(nèi)創(chuàng)新藥收入繼續(xù)保持快速增長(zhǎng)，艾瑞昔布、瑞馬唑侖、吡咯替尼及氟唑帕利等上市較早的創(chuàng)新藥，隨著上市后研究循證醫(yī)學(xué)證據(jù)的逐步積累及新適應(yīng)癥的持續(xù)獲批，持續(xù)為恒瑞銷售收入貢獻(xiàn)增量。
創(chuàng)新藥對(duì)外許可作為恒瑞常態(tài)化業(yè)務(wù)，其收入已成為其營(yíng)業(yè)收入的重要組成部分。報(bào)告期內(nèi)，恒瑞收到默沙東2億美元以及IDEAYA 7500萬(wàn)美元的對(duì)外許可首付款，并確認(rèn)為收入，進(jìn)一步推動(dòng)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)增長(zhǎng)。
“結(jié)合行業(yè)動(dòng)態(tài)與恒瑞案例，未來(lái)創(chuàng)新藥企已經(jīng)從‘單點(diǎn)突破’走向“全球價(jià)值鏈融入”‘全球價(jià)值鏈融入’，BD成為創(chuàng)新藥企的‘必選項(xiàng)’而非‘可選項(xiàng)’?！鼻笆龇治鰩熤赋?。過(guò)去中國(guó)創(chuàng)新藥企的核心矛盾是“研發(fā)能力與商業(yè)化能力的錯(cuò)配”，而當(dāng)前這一矛盾正通過(guò)BD交易逐步化解。
一方面，海外MNC（跨國(guó)藥企）需要中國(guó)藥企在成本效率與特定靶點(diǎn)（如亞洲高發(fā)瘤種、差異化機(jī)制）上的優(yōu)勢(shì)補(bǔ)充管線；另一方面，國(guó)內(nèi)藥企采取首付款加里程碑付款及銷售分成的模式，既迅速回籠資金以支持研發(fā)，又借助國(guó)際巨頭的商業(yè)化能力，最大化產(chǎn)品的全球價(jià)值。
“恒瑞與默沙東、IDEAYA的合作正是典型案例。默沙東的全球腫瘤銷售網(wǎng)絡(luò)可為恒瑞管線打開(kāi)歐美市場(chǎng)，而IDEAYA在精準(zhǔn)醫(yī)療領(lǐng)域的臨床推進(jìn)經(jīng)驗(yàn)則能加速潛在品種的上市進(jìn)程。 ”該分析師說(shuō)。
在此趨勢(shì)下也印證了一大方向：創(chuàng)新藥收入結(jié)構(gòu)分化加劇，唯有以“臨床價(jià)值為核心”的產(chǎn)品才能穿越周期。目前，盡管創(chuàng)新藥整體占比提升，但并非所有品種都能實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)。
恒瑞醫(yī)藥財(cái)報(bào)中也明確提到“部分創(chuàng)新產(chǎn)品因上市時(shí)間短、未納入醫(yī)保等原因，銷售潛力未釋放”，這凸顯出創(chuàng)新藥企面臨的兩大核心挑戰(zhàn)：醫(yī)保準(zhǔn)入的節(jié)奏與價(jià)格談判的重壓，需借助真實(shí)世界數(shù)據(jù)及衛(wèi)生經(jīng)濟(jì)學(xué)證據(jù)來(lái)優(yōu)化策略；以及臨床價(jià)值的差異化競(jìng)爭(zhēng)，在同質(zhì)化靶點(diǎn)泛濫的市場(chǎng)中，唯有在療效、安全性或適應(yīng)癥覆蓋上展現(xiàn)出顯著優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)品，方能贏得醫(yī)生的處方青睞。
“未來(lái)，能持續(xù)放量的創(chuàng)新藥必須滿足兩個(gè)條件：要么是‘解決未滿足臨床需求’的First-in-Class/Best-in-Class產(chǎn)品，要么是通過(guò)不斷積累循證醫(yī)學(xué)證據(jù)拓展新適應(yīng)癥的產(chǎn)品。”該分析師強(qiáng)調(diào)。
恒瑞醫(yī)藥的創(chuàng)新兌現(xiàn)案例也被認(rèn)為是整個(gè)中國(guó)創(chuàng)新藥行業(yè)發(fā)展的縮影。
根據(jù)國(guó)家藥監(jiān)局?jǐn)?shù)據(jù)，2025年上半年，國(guó)家藥品監(jiān)督管理局共批準(zhǔn)43款創(chuàng)新藥，同比增長(zhǎng)59%，創(chuàng)歷史同期新高。獲批的43款創(chuàng)新藥包括化學(xué)藥品24個(gè)，治療用生物制品14個(gè)，中藥5個(gè)；涵蓋化學(xué)藥、生物制品、中藥三大類別，覆蓋腫瘤、代謝性疾病、自身免疫病、罕見(jiàn)病等重大領(lǐng)域。
從治療領(lǐng)域看，抗腫瘤藥物的獲批數(shù)量以18款，占比約40%。除了腫瘤領(lǐng)域，在內(nèi)分泌和代謝領(lǐng)域，信達(dá)瑪仕度肽成為全球首個(gè)獲批的GCG/GLP-1雙受體激動(dòng)減重藥物。在自免領(lǐng)域，恒瑞醫(yī)藥的硫酸艾瑪昔替尼片是中國(guó)首個(gè)自主研發(fā)的高選擇性JAK1抑制劑。除此之外，麻醉、心血管、感染性疾病、罕見(jiàn)病亦有多款創(chuàng)新藥成功獲批。
根據(jù)恒瑞醫(yī)藥規(guī)劃，堅(jiān)持創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)是其發(fā)展戰(zhàn)略。恒瑞醫(yī)藥指出，公司未來(lái)將通過(guò)自研、合作、許可引進(jìn)等多種模式，拓展海外研發(fā)邊界，豐富創(chuàng)新產(chǎn)品管線。而此前，恒瑞醫(yī)藥披露，未來(lái)三年預(yù)計(jì)獲批上市47項(xiàng)創(chuàng)新成果，覆蓋腫瘤、代謝及心血管疾病、免疫和呼吸系統(tǒng)疾病等治療領(lǐng)域，其中包括HER2 ADC、GLP-1藥物等重磅產(chǎn)品。
國(guó)際化BD戰(zhàn)略則被認(rèn)為是恒瑞創(chuàng)新藥增長(zhǎng)的“第二戰(zhàn)場(chǎng)”。根據(jù)中郵證券研報(bào)，2025年上半年中國(guó)創(chuàng)新藥License-out交易總金額已接近660億美元，這一數(shù)字超過(guò)了2024年全年中國(guó)創(chuàng)新藥的BD交易總額。這表明，跨國(guó)藥企對(duì)中國(guó)創(chuàng)新藥資產(chǎn)的關(guān)注度持續(xù)升溫。其中，ADC和雙抗是2025年上半年重要的交易品類?！岸唐趦?nèi)ADC、雙抗領(lǐng)域交易有望延續(xù)，2025下半年或有數(shù)項(xiàng)相關(guān)BD落地。中長(zhǎng)期看，三抗、CAR-T、TCE、干細(xì)胞等平臺(tái)產(chǎn)品BD有望快速增多。疾病譜方面，MNC公司對(duì)于代謝內(nèi)分泌、自身免疫產(chǎn)品購(gòu)買意愿顯著提升。
前述分析師對(duì)記者指出，未來(lái)，創(chuàng)新藥企的競(jìng)爭(zhēng)將更依賴“研發(fā)—商業(yè)化—再研發(fā)”的正循環(huán)：一方面，BD首付款與里程碑收入可為后續(xù)研發(fā)提供現(xiàn)金流支持；另一方面，商業(yè)化團(tuán)隊(duì)積累的市場(chǎng)反饋能指導(dǎo)研發(fā)方向（如優(yōu)先推進(jìn)醫(yī)生與患者需求強(qiáng)烈的適應(yīng)癥）。恒瑞當(dāng)前“60%+創(chuàng)新藥收入占比+常態(tài)化BD”的模式，本質(zhì)上是將研發(fā)優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為商業(yè)成果，并通過(guò)商業(yè)反哺進(jìn)一步強(qiáng)化研發(fā)競(jìng)爭(zhēng)力的典型路徑。
然而，隨著B(niǎo)D交易逐漸成為創(chuàng)新藥企的常規(guī)操作，企業(yè)也迎來(lái)了新的挑戰(zhàn)?！霸捳Z(yǔ)權(quán)問(wèn)題”一度被認(rèn)為是國(guó)內(nèi)藥企在國(guó)際合作中的痛點(diǎn)。如此，本土創(chuàng)新藥企該如何談妥理想的首付款金額，以及怎樣構(gòu)建良性的交易模式？
對(duì)此，高盛亞洲醫(yī)藥研究主管陳子易日前在接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者采訪時(shí)指出，此類事宜確實(shí)難以僅從個(gè)別案例的維度進(jìn)行考量，因?yàn)閭€(gè)別案例往往存在偏離常態(tài)的情況。換個(gè)角度來(lái)看，隨著B(niǎo)D交易的日益增多，交易的對(duì)手方必然會(huì)出現(xiàn)以低廉價(jià)格成交從而獲利的情形，同時(shí)也必然會(huì)存在支付高額價(jià)格卻最終無(wú)法實(shí)現(xiàn)合理回報(bào)的狀況，這是毋庸置疑的。特別是在當(dāng)前階段，整體資產(chǎn)價(jià)值持續(xù)上揚(yáng)，尤其在PD-1/VEGF等競(jìng)爭(zhēng)異常激烈的賽道領(lǐng)域，這一現(xiàn)象尤為顯著。
“如今，并非一兩個(gè)交易就能左右整個(gè)生態(tài)系統(tǒng)的發(fā)展態(tài)勢(shì)，我們擁有一個(gè)規(guī)模龐大的生態(tài)體系以及數(shù)量眾多的交易。每個(gè)季度能夠達(dá)成的交易數(shù)量大致在20至30筆之間，全年累計(jì)的交易數(shù)量可達(dá)100筆以上，并且未來(lái)還有進(jìn)一步增長(zhǎng)的趨勢(shì)。在這樣的市場(chǎng)環(huán)境下，中國(guó)的資產(chǎn)不太可能持續(xù)以低價(jià)出售。”陳子易指出，企業(yè)之所以尋求與中國(guó)的資產(chǎn)進(jìn)行合作，是因?yàn)樵谀承┨囟I(lǐng)域，中國(guó)對(duì)于全球醫(yī)藥研發(fā)管線的貢獻(xiàn)極為顯著。在這種情況下，如果不選擇與中國(guó)合作，全球企業(yè)很難找到更為合適的合作對(duì)象。由此可見(jiàn)，價(jià)格因素在企業(yè)決策中的考量地位或許已降至次要。
隨著創(chuàng)新藥收入占比持續(xù)提升，BD交易日益常態(tài)化，恒瑞醫(yī)藥已經(jīng)成功轉(zhuǎn)型為創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型企業(yè)，為中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)創(chuàng)新發(fā)展提供了可借鑒的路徑。
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