21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者 季媛媛
中國(guó)已成為全球藥物創(chuàng)新的重要來(lái)源，這一點(diǎn)從中國(guó)創(chuàng)新藥股票在上半年出色的表現(xiàn)中得到了充分證明。
根據(jù)高盛的分析，自今年年初至上半年末，中國(guó)A/H股上市的創(chuàng)新藥公司股價(jià)已飆升78%，顯著超越了醫(yī)療保健板塊、中國(guó)股票及美國(guó)創(chuàng)新藥同業(yè)的漲幅（中國(guó)境外/境內(nèi)上市醫(yī)療保健股分別上漲42%和2%，MSCI中國(guó)指數(shù)上漲18%，滬深300指數(shù)上漲2%，XBI指數(shù)下跌6%），并且較三年下行周期谷底水平已強(qiáng)勁反彈182%。
這一漲勢(shì)的驅(qū)動(dòng)因素主要包括自2022年底至2023年以來(lái)顯現(xiàn)的創(chuàng)新藥資產(chǎn)對(duì)外授權(quán)交易的大趨勢(shì)；流入中國(guó)股票的資金顯著增加（中國(guó)創(chuàng)新藥板塊的日均成交量一季度環(huán)比增長(zhǎng)約40%，二季度環(huán)比增長(zhǎng)逾60%）；以及中國(guó)年初的AI科技突破進(jìn)一步激發(fā)了全球?qū)χ袊?guó)創(chuàng)新藥板塊估值重估的興趣。
特別是在5月至6月期間，美國(guó)制藥巨頭以創(chuàng)紀(jì)錄的12.5億美元首付款購(gòu)入國(guó)內(nèi)藥物的重磅交易，加之創(chuàng)新藥一系列關(guān)鍵臨床數(shù)據(jù)在ASCO年會(huì)（腫瘤學(xué)領(lǐng)域最具影響力的會(huì)議之一）上的公布，引發(fā)了全基投資者在FOMO（擔(dān)心錯(cuò)過(guò)良機(jī)）情緒的驅(qū)動(dòng)下紛紛涌入創(chuàng)新藥板塊，從而推動(dòng)股價(jià)從5月中旬到6月中旬加速上漲。
高盛亞洲醫(yī)藥研究主管陳子易在接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者采訪時(shí)指出，今年創(chuàng)新藥市場(chǎng)受到關(guān)注有諸多原因，其一，一些具有較大影響力的行業(yè)事件拉動(dòng)板塊熱度；其二，今年全球?qū)φw中國(guó)股票的關(guān)注度大幅提升。
“以港股為例，今年的流動(dòng)性相較于去年有了顯著提升。在如此大規(guī)模的流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)下，一些小盤股、被低估的股票更容易進(jìn)入投資者視野，這也是一個(gè)重要因素。此外，業(yè)內(nèi)的里程碑式交易，讓市場(chǎng)對(duì)相關(guān)情況有了更清晰的認(rèn)識(shí)?！标愖右字赋觯S著市場(chǎng)行情向好，企業(yè)也意識(shí)到市場(chǎng)對(duì)這類交易的關(guān)注度提升，紛紛設(shè)定更高的BD（商務(wù)拓展）目標(biāo)，這種現(xiàn)象著實(shí)令人關(guān)注。在這樣的市場(chǎng)環(huán)境下，會(huì)讓人感覺(jué)BD活動(dòng)都集中在今年，實(shí)則并非如此。
在這波浪潮中，創(chuàng)新藥企成為主力軍。然而，如何在獲得資本市場(chǎng)支持后，盡快實(shí)現(xiàn)從研發(fā)投入向商業(yè)產(chǎn)出的轉(zhuǎn)化，將成為決定其能否持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵考驗(yàn)。
《21世紀(jì)》：上半年，中國(guó)香港地區(qū)的IPO頗為頻繁。您對(duì)當(dāng)前整個(gè)生物技術(shù)（biotech）行業(yè)首次公開(kāi)募股情況的預(yù)判如何？
陳子易：首先，我認(rèn)為需明確“短暫”的定義。行業(yè)發(fā)展和資本市場(chǎng)本就具有周期性，回顧自20世紀(jì)80年代起美國(guó)的發(fā)展歷程，其經(jīng)歷了周期性的起伏變化。在行業(yè)周期變化中，既有繁榮階段，也有低迷時(shí)期，如首次公開(kāi)募股（IPO）難覓蹤跡，二級(jí)市場(chǎng)融資也陷入停滯。對(duì)此，我并不認(rèn)為這存在什么問(wèn)題。中國(guó)biotech行業(yè)剛剛度過(guò)第一個(gè)周期，或許開(kāi)始步入第二個(gè)周期，僅此而已。
其次，我認(rèn)為在經(jīng)歷首個(gè)周期后，行業(yè)整體生態(tài)變得更為健康。所謂健康，體現(xiàn)在企業(yè)創(chuàng)始人以及公司自身的理念和定位上出現(xiàn)了諸多新的分化。回顧2018年和2019年涌現(xiàn)的一批企業(yè)，每家都宣稱要成為中國(guó)的“綜合巨頭”或“領(lǐng)軍企業(yè)”，都渴望發(fā)展成為大型企業(yè)，有錢后便購(gòu)置土地、建設(shè)廠房，這顯然是不健康的行業(yè)現(xiàn)象。
在市場(chǎng)形勢(shì)向好時(shí)，每家企業(yè)都希望抓住這一窗口期，尤其是經(jīng)歷了過(guò)去三四年的資本寒冬，企業(yè)的緊迫感更為強(qiáng)烈。如今，越來(lái)越多的人開(kāi)始意識(shí)到，企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)的機(jī)會(huì)并非無(wú)限且并非持續(xù)存在，上市窗口并非始終敞開(kāi)，而是具有周期性。窗口開(kāi)啟時(shí)，企業(yè)應(yīng)迅速把握，這是一種自然現(xiàn)象。我們相信，從今年下半年到明年下半年，很可能迎來(lái)一波熱度極高的首次公開(kāi)募股潮。至于這一熱潮能否延續(xù)至明年下半年甚至更久，這將受到諸多宏觀因素的影響。
《21世紀(jì)》：您提及，在一些資產(chǎn)價(jià)值兌現(xiàn)時(shí)，會(huì)使整個(gè)退出機(jī)制更為健康。若部分biotech企業(yè)持續(xù)出售直至無(wú)項(xiàng)目可售，僅剩下一個(gè)空殼，這樣的情況是否會(huì)對(duì)本土產(chǎn)業(yè)造成損害？
陳子易：關(guān)于業(yè)內(nèi)所謂“賣青苗”一事，始終存在諸多爭(zhēng)議與質(zhì)疑。我的觀點(diǎn)是，對(duì)于缺乏資金，也不具備完整的全球后期臨床與商業(yè)化能力的企業(yè)而言，若將資產(chǎn)緊握手中，擱置數(shù)年，其價(jià)值便可能會(huì)大幅折損。當(dāng)自身無(wú)力實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的海外價(jià)值時(shí)，將其價(jià)值兌現(xiàn)，回收現(xiàn)金反而可以擴(kuò)充產(chǎn)品線，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。
資本市場(chǎng)始終存在周期性問(wèn)題，我堅(jiān)信所有公司除了在資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)價(jià)值外，必須擁有其他途徑。要么通過(guò)自主銷售產(chǎn)品獲取現(xiàn)金流，要么通過(guò)售賣資產(chǎn)獲得資金回收的可能，這對(duì)于支撐企業(yè)生態(tài)發(fā)展而言，是極為重要的一步。
相關(guān)企業(yè)創(chuàng)新管線被出售時(shí)，都會(huì)有人詢問(wèn)，中國(guó)的“青苗”被出售，產(chǎn)業(yè)是否會(huì)難以為繼？我的答案是否定的。若不將“青苗”種下，留在手中只會(huì)腐爛，無(wú)法實(shí)現(xiàn)價(jià)值。而出售這些資產(chǎn)，從目前來(lái)看，并不影響中國(guó)民眾的利益，因?yàn)槎鄶?shù)交易保留了中國(guó)權(quán)益，出售的是海外權(quán)益，是企業(yè)原本依靠自身能力也無(wú)法解鎖的海外市場(chǎng)的價(jià)值。當(dāng)前階段是中國(guó)企業(yè)的必經(jīng)之路，即在真正邁向全球化、尚未具備完整全球化能力時(shí)，企業(yè)資產(chǎn)已具備全球化競(jìng)爭(zhēng)力，此時(shí)通過(guò)合作方式實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值兌現(xiàn)是合理之選。而且資產(chǎn)價(jià)值并非一次性兌現(xiàn)，后續(xù)還有里程碑付款以及特許權(quán)使用費(fèi)等現(xiàn)金流，可支撐企業(yè)進(jìn)行更多的決策。從數(shù)據(jù)中也能明顯看出這一點(diǎn)。
我相信，今明兩年，中國(guó)將有更多資產(chǎn)進(jìn)入臨床試驗(yàn)階段，開(kāi)展更多的臨床試驗(yàn)，而非減少。過(guò)去幾年的對(duì)外授權(quán)讓一大批公司得以存活，這具有重大價(jià)值。當(dāng)然，具體到個(gè)別案例，可能存在購(gòu)買全球權(quán)益的情況，這是否意味著資產(chǎn)的整個(gè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)不再歸屬于自身？會(huì)有此類情況，但這些都屬于個(gè)別現(xiàn)象。從產(chǎn)業(yè)角度來(lái)看，我認(rèn)為這是產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型期的健康一步。
《21世紀(jì)》：售賣產(chǎn)品或服務(wù)時(shí)，是否應(yīng)具備合理的價(jià)格，如此方能體現(xiàn)其價(jià)值。如何談妥理想的首付款金額，以及怎樣構(gòu)建良性的交易模式？
陳子易：此類事宜確實(shí)難以僅從個(gè)別案例的維度進(jìn)行考量，因?yàn)閭€(gè)別案例往往存在偏離常態(tài)的情況。換個(gè)角度來(lái)看，隨著B(niǎo)D交易的日益增多，交易的對(duì)手方必然會(huì)出現(xiàn)以低廉價(jià)格成交從而獲利的情形，同時(shí)也必然會(huì)存在支付高額價(jià)格卻最終無(wú)法實(shí)現(xiàn)合理回報(bào)的狀況，這是毋庸置疑的。特別是在當(dāng)前階段，整體資產(chǎn)價(jià)值呈現(xiàn)出不斷攀升的態(tài)勢(shì)，在諸PD-1/VEGF等競(jìng)爭(zhēng)尤為激烈的賽道領(lǐng)域尤為明顯。
如今，并非一兩個(gè)交易就能左右整個(gè)生態(tài)系統(tǒng)的發(fā)展態(tài)勢(shì)，我們擁有一個(gè)規(guī)模龐大的生態(tài)體系以及數(shù)量眾多的交易。每個(gè)季度能夠達(dá)成的交易數(shù)量大致在20至30筆之間，全年累計(jì)的交易數(shù)量可達(dá)100筆以上，并且未來(lái)還有進(jìn)一步增長(zhǎng)的趨勢(shì)。在這樣的市場(chǎng)環(huán)境下，中國(guó)的資產(chǎn)不可能持續(xù)以較低的價(jià)格進(jìn)行出售。
當(dāng)然，企業(yè)之所以尋求與中國(guó)的資產(chǎn)進(jìn)行合作，是因?yàn)樵谀承┨囟I(lǐng)域，中國(guó)對(duì)于全球醫(yī)藥研發(fā)管線的貢獻(xiàn)極為顯著，例如抗體藥物偶聯(lián)物（ADC）、細(xì)胞治療等領(lǐng)域。在這種情況下，如果不選擇與中國(guó)合作，企業(yè)很難找到更為合適的合作對(duì)象。由此可見(jiàn)，價(jià)格因素或許已經(jīng)成為企業(yè)在進(jìn)行決策時(shí)的次要考量因素。
《21世紀(jì)》：諸多公司實(shí)現(xiàn)盈利主要依賴于商務(wù)拓展（BD），此種盈利模式是否具備可持續(xù)性？
陳子易：對(duì)于Biotech而言，若其尚未實(shí)現(xiàn)盈利，那么僅有的一點(diǎn)利潤(rùn)可能全部來(lái)自對(duì)外授權(quán)許可（license out）收入，不同公司之間的差異較大。從整個(gè)行業(yè)板塊來(lái)看，情況也較為分化，部分公司受商務(wù)拓展的影響較大，而部分公司的影響相對(duì)較小。坦率地說(shuō)，企業(yè)估值并非簡(jiǎn)單地依據(jù)授權(quán)許可費(fèi)用，并套用市盈率（PE）模型來(lái)計(jì)算，而是需要綜合考量資產(chǎn)本身的內(nèi)在價(jià)值以及其在當(dāng)前階段的成功概率。
關(guān)于對(duì)外授權(quán)，這是一個(gè)重大的結(jié)構(gòu)性機(jī)遇。但我們所說(shuō)的結(jié)構(gòu)性機(jī)遇是針對(duì)行業(yè)本身而言，并非意味著所有結(jié)構(gòu)性機(jī)遇都必然帶來(lái)個(gè)股股票價(jià)格的持續(xù)上漲，也包含著更多生物醫(yī)藥資產(chǎn)的證券化，因?yàn)橘Y本市場(chǎng)受到眾多因素的影響。因此，當(dāng)出現(xiàn)大規(guī)模首次公開(kāi)募股熱潮時(shí)，企業(yè)應(yīng)抓住這一窗口機(jī)遇。
不過(guò)也需要強(qiáng)調(diào)，依靠商務(wù)合作（BD）實(shí)現(xiàn)的盈利不應(yīng)被視為可持續(xù)的盈利模式，尤其對(duì)于規(guī)模較小的企業(yè)，我們并不盲目地假定商業(yè)合作帶來(lái)的盈利具有可持續(xù)性，我們僅會(huì)針對(duì)單個(gè)項(xiàng)目、具體公司進(jìn)行評(píng)估。
《21世紀(jì)》：在近兩年，減肥藥GLP-1這一賽道備受關(guān)注。您認(rèn)為這一賽道的熱度還能持續(xù)多久？
陳子易：在未來(lái)3至5年內(nèi)，GLP-1類產(chǎn)品實(shí)際上會(huì)成為全球市場(chǎng)最大的藥品品類。若再將Ozempic、Wegovy，Mounjaro、Zabound等全部相加，其市場(chǎng)規(guī)模在上半年已經(jīng)超越PD-1市場(chǎng)。因此，該類產(chǎn)品在未來(lái)幾年的增長(zhǎng)曲線無(wú)疑將保持良好態(tài)勢(shì)。
當(dāng)然，在當(dāng)前節(jié)點(diǎn)出現(xiàn)了一些新變化，涵蓋價(jià)格以及支付端的變化。從年初開(kāi)始，高盛研究部全球的醫(yī)藥團(tuán)隊(duì)在4月一同審視GLP-1模型時(shí)，最終將整體市場(chǎng)預(yù)期從1300億美元下調(diào)至950億美元，價(jià)格預(yù)期隨之降低。同時(shí)，將口服產(chǎn)品的遠(yuǎn)期市場(chǎng)份額（2040年）提升至接近40個(gè)百分點(diǎn)，此類變化均可能影響最終市場(chǎng)格局。
綜上所述，未來(lái)機(jī)會(huì)依舊存在，但機(jī)會(huì)可能更多地存在于新升級(jí)的方案、更優(yōu)的口服產(chǎn)品、與GLP-1匹配的產(chǎn)品（如Amylin管線、增肌產(chǎn)品等）以及新的適應(yīng)癥和占位等方面。
《21世紀(jì)》：聚焦國(guó)內(nèi)，您如何看待GLP-1這個(gè)賽道上是否存在強(qiáng)勁的BD潛力？
陳子易：就目前而言，我們對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的預(yù)期約在400億元至500億元之間。然而，我認(rèn)為在達(dá)到一定階段后，這一預(yù)期會(huì)隨著價(jià)格調(diào)整。畢竟，司美格魯肽相關(guān)專利將于明年3月份到期，仿制藥已經(jīng)蓄勢(shì)待發(fā)。
醫(yī)藥行業(yè)存在諸多變數(shù)。在當(dāng)前階段如果研發(fā)目標(biāo)為普通大眾減肥業(yè)務(wù)，發(fā)展空間可能會(huì)受限。暫且不提替爾泊肽、司美格魯肽的效果已頗為理想。對(duì)于大多數(shù)人而言，所需降低的體重幅度有限，多數(shù)人并不需要減重三分之一，減重15%～20%實(shí)則已足夠。市面上有這兩種藥物，基本可滿足絕大部分臨床需求。
因此，若要開(kāi)拓市場(chǎng)，可將目標(biāo)群體聚焦于更多元化的需求：比如懼怕打針、身體質(zhì)量指數(shù)（BMI）超過(guò)34的人群，這類人群有深度、快速減重的需求。此外，探索口服藥物與其他慢性病藥物的固定劑量組合等，或許是未來(lái)的發(fā)展方向。但相較于已被司美格魯肽和替爾泊肽占據(jù)的主流市場(chǎng)而言，這些細(xì)分領(lǐng)域的規(guī)模相對(duì)較小，畢竟行業(yè)龍頭已搶占了先機(jī)。
至于BD預(yù)期，在我看來(lái)，GLP-1市場(chǎng)并非僅僅局限于減肥領(lǐng)域，它將成為未來(lái)三至五年，甚至五至十年整個(gè)代謝領(lǐng)域的基石。若作為該領(lǐng)域的基石，很多企業(yè)都應(yīng)有所布局，因此BD預(yù)期必然存在。如今，全球生物技術(shù)投資者頗為關(guān)注各地的口服制劑情況，認(rèn)為其中可能蘊(yùn)含著商業(yè)拓展的預(yù)期。
《21世紀(jì)》：國(guó)內(nèi)政策實(shí)際上也在進(jìn)行優(yōu)化，例如今年的創(chuàng)新藥品目錄、商業(yè)健康保險(xiǎn)等方面的政策調(diào)整。這種政策層面的調(diào)整是否會(huì)使我們對(duì)國(guó)內(nèi)醫(yī)藥市場(chǎng)形成更為積極的判斷？還是說(shuō)其影響較??？
陳子易：我們始終堅(jiān)信國(guó)內(nèi)醫(yī)藥市場(chǎng)蘊(yùn)藏著巨大的發(fā)展?jié)摿?。之所以頻繁提及海外市場(chǎng)相關(guān)內(nèi)容，主要是因?yàn)閮烧咴谑袌?chǎng)量級(jí)上存在顯著差異。目前，中國(guó)創(chuàng)新藥在市場(chǎng)中的占比剛剛超過(guò)20%。假設(shè)在某一特定時(shí)刻，中國(guó)創(chuàng)新藥的整體市場(chǎng)占比能夠比肩海外發(fā)達(dá)國(guó)家(比如70%～80%)，那么國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥板塊在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)將擁有三倍的增長(zhǎng)空間。然而，這一增長(zhǎng)空間的實(shí)現(xiàn)需要較長(zhǎng)的時(shí)間逐步推進(jìn)。
從全球創(chuàng)新藥市場(chǎng)的視角來(lái)看，若以單藥銷售情況為分析對(duì)象，每一種藥物在中國(guó)和海外市場(chǎng)均有銷售，但中國(guó)市場(chǎng)的整體貢獻(xiàn)僅約為10%。這種市場(chǎng)格局在短期難以撼動(dòng)，主要受制于價(jià)格因素。這也是大家關(guān)注管線海外價(jià)值兌現(xiàn)的原因。誠(chéng)然，隨著未來(lái)商業(yè)保險(xiǎn)政策的逐步放開(kāi)，中國(guó)市場(chǎng)的藥價(jià)將出現(xiàn)一定彈性，但這種彈性并不意味著中國(guó)藥價(jià)會(huì)趨近于美國(guó)藥價(jià)，而是會(huì)在一定的規(guī)范范圍內(nèi)波動(dòng)。
總體而言，市場(chǎng)正處于動(dòng)態(tài)變化之中。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)正逐步向好發(fā)展。從政策支持以及未來(lái)市場(chǎng)擴(kuò)容的可能性來(lái)看，會(huì)是一個(gè)漸進(jìn)式的發(fā)展。關(guān)于商業(yè)保險(xiǎn)的探討早在十多年前年便已啟動(dòng)。當(dāng)時(shí)，由于中國(guó)臨床規(guī)范尚未建立（比如，中國(guó)臨床腫瘤學(xué)會(huì)CSCO 2016年才推出第一部肺癌診療指南，后續(xù)指南體系的逐步完善耗費(fèi)了約10年時(shí)間），有體系的城市惠民保在2020年才開(kāi)始爆發(fā)增長(zhǎng)。同樣，最初市場(chǎng)設(shè)想醫(yī)保與商保結(jié)合會(huì)產(chǎn)生丙類目錄，使得受益于甲類、乙類目錄的人群也能從丙類目錄中獲益，但實(shí)際情況可能也有所調(diào)整。
《21世紀(jì)》：有業(yè)內(nèi)人士指出，接下來(lái)中國(guó)市場(chǎng)或許會(huì)出現(xiàn)大規(guī)模的傳統(tǒng)藥企并購(gòu)現(xiàn)象，主要集中在仿制藥領(lǐng)域。您如何看待這種并購(gòu)行為的可持續(xù)性與可推動(dòng)性？
陳子易：中國(guó)企業(yè)之間的整合是必然趨勢(shì)，坦率地說(shuō)，創(chuàng)新藥領(lǐng)域的收并購(gòu)在增加，但絕對(duì)數(shù)量依舊較少。許多企業(yè)創(chuàng)始人察覺(jué)到市場(chǎng)中的某些機(jī)遇，尤其是當(dāng)前對(duì)外授權(quán)開(kāi)辟了新的生存途徑，缺乏短期被整合的動(dòng)力。具體到個(gè)別案例，必然會(huì)出現(xiàn)一些極為不同的情況。
然而，從更廣泛的層面來(lái)看，我們認(rèn)為中國(guó)或許尚未進(jìn)入大規(guī)模并購(gòu)的時(shí)代，但零星出現(xiàn)新的并購(gòu)案例仍有可能。特別是仿制藥企業(yè)在當(dāng)前環(huán)境下經(jīng)營(yíng)愈發(fā)艱難，整合到更大的平臺(tái)并非糟糕的選擇。而大型企業(yè)在仿制藥利潤(rùn)日益微薄的情況下，實(shí)際上更需要運(yùn)營(yíng)和規(guī)模上的優(yōu)勢(shì)，因此部分大型企業(yè)會(huì)有意愿參與并購(gòu)。
《21世紀(jì)》：現(xiàn)在大家都在關(guān)心醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)是不是已經(jīng)度過(guò)市場(chǎng)周期了，這個(gè)您的評(píng)判是怎樣的？
陳子易：醫(yī)藥板塊如今已經(jīng)不是“估值洼地”了，這一點(diǎn)毋庸置疑。當(dāng)前行業(yè)還會(huì)擔(dān)憂是否再次處在2020年中的狀況，面臨來(lái)年的下行風(fēng)險(xiǎn)。但我堅(jiān)信今年的狀況將優(yōu)于2020年中。原因在于，2020年中是中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)開(kāi)始承壓，相關(guān)板塊也從炙手可熱逐漸降溫。然而，至少在我們看來(lái)，該板塊目前仍蘊(yùn)含著一些結(jié)構(gòu)性、持續(xù)性的機(jī)遇。整體宏觀環(huán)境至多是從底部逐步攀升，而非從高峰滑落。從這個(gè)角度來(lái)看，我認(rèn)為對(duì)中國(guó)股票的關(guān)注度只會(huì)增強(qiáng)，而非減弱。在這樣的宏觀背景支撐下，醫(yī)藥板塊的表現(xiàn)同樣不俗，只不過(guò)當(dāng)估值達(dá)到一定水平后，市場(chǎng)便會(huì)進(jìn)入回調(diào)震蕩階段。
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