來源：姚佩策略探索
報告要點
1、特朗普“對等關(guān)稅”只是手段而非目的，本質(zhì)是尋求再工業(yè)化。
2、“對等關(guān)稅”加劇全球資本市場不確定性，VIX達到20/3疫情擴散造成沖擊以來的最高水平，大類資產(chǎn)表現(xiàn)與20/3同樣類似，金本位視角下多數(shù)市場股指不同程度下跌。
3、中國政策應對：打的一拳開，免得百拳來。（1）中國與其他國家相比：對等反制、率先回應。（2）中國與2018年相比：內(nèi)部形成高度統(tǒng)一。（3）重點觀測4月政治局會議，央行降準降息或“先下手為強”。
4、“對等關(guān)稅”抑制國內(nèi)出口需求，對A股業(yè)績二次探底形成沖擊，或拖累出口增速3.5-11 pct，拖累實際GDP約0.25-0.9pct，拖累PPI約0.7-2.2 pct。
5、四月決斷，靜待防守反擊時刻，對比全球中國具備多重優(yōu)勢（財政貨幣有空間；支持民營經(jīng)濟信號增強；對美反制有經(jīng)驗）。
6、短期避風港：紅利資產(chǎn)。建議關(guān)注紅利低波：銀行、水電、高速、港口等；紅利質(zhì)量：食飲（白酒、乳品、啤酒）、家電（空調(diào)、冰洗）、有色金屬（工業(yè)金屬）等。關(guān)注內(nèi)循環(huán)（醫(yī)藥、食飲、商貿(mào)零售等）和國產(chǎn)替代（半導體、醫(yī)療器械、工業(yè)軟件、新材料等），適當規(guī)避海外收入高占比的電子、電新、機械等行業(yè)。
報告正文
一、“對等關(guān)稅”的本質(zhì)：美國再工業(yè)化
特朗普關(guān)稅政策是手段而非目的，是持久戰(zhàn)而非短期事件，本質(zhì)是制造業(yè)回流。4/2特朗普簽署“對等關(guān)稅”行政令，宣布對貿(mào)易伙伴加征至少10%的“最低基準關(guān)稅”，并對與美國貿(mào)易逆差最大的一些國家征收更高的個性化“對等關(guān)稅”。我們認為特朗普的關(guān)稅政策只是手段而非目的。目前美國政府的財務狀況已十分緊張，增加稅收已成為滿足其政府支出的主要手段。當前的“對等關(guān)稅”既滿足其短期財政開源需求，又試圖以美國市場單邊優(yōu)勢倒逼貿(mào)易伙伴讓步；此次對加拿大、墨西哥的豁免也印證了特朗普政府的制造業(yè)回流戰(zhàn)略，利用《美墨加協(xié)議》等區(qū)域協(xié)定引導和推動制造業(yè)回流美國。長期來看，特朗普政府試圖通過抑制進口消費提升儲蓄率以緩解債務壓力，同時以關(guān)稅壁壘重塑全球價值鏈分工體系，其核心是國家安全邏輯下的“再工業(yè)化”進程，而非單純的貿(mào)易平衡。預計特朗普的關(guān)稅政策后續(xù)將持續(xù)作為談判籌碼，迫使更多國家接受美國主導的制造業(yè)回流條件。
二、從金本位視角看全球資本市場關(guān)稅反應
特朗普“對等關(guān)稅”加劇全球資本市場不確定性。4/2特朗普簽署“對等關(guān)稅”行政令以來全球資本市場恐慌加劇，標普500波動率指數(shù)（VIX）從4/2的21.5飆升至4/4的45.3，已達到20年3月因全球疫情擴散造成沖擊以來的最高水平。而從大類資產(chǎn)表現(xiàn)來看，4/2之后黃金、美元、商品、各國股指均下跌，美債收益率下行，與20年3月同樣類似。從金本位制視角之下（排除匯率波動等因素對股價的影響，更為真實地反映資本市場的實際定價情況）對比4/2宣布征收“對等關(guān)稅”后各國股指表現(xiàn)：4/3-4/4期間因投資者大量拋售黃金以彌補市場大跌造成的損失，黃金短期內(nèi)快速下行；因此金本位制視角之下，各股指的下跌幅度略小于以本幣計價的原始漲跌幅。分市場來看，美國作為此次關(guān)稅事件的發(fā)起方，其股票市場下跌幅度最大（4/3-4/4標普500跌8.6%，道指跌7.3%，納斯達克跌9.5%），英法德等市場受加征稅率雖整體低于亞洲主要經(jīng)濟體，但其股市受到的沖擊仍然明顯（4/3-4/4英國富時100跌4.2%，法國CAC40跌3.9%，德國DAX跌4.3%），而越南因被加征高達46%的關(guān)稅，其股市同樣出現(xiàn)大跌（4/3-4/4 MSCI越南跌5.6%）；反觀滬深及香港市場因4/2后僅有4/3一個交易日，金本位制視角下反而出現(xiàn)小幅上行。
三、中國政策應對：打的一拳開，免得百拳來
中國與其他國家相比：對等反制、率先回應。4/2特朗普宣布“對等關(guān)稅”以后，中國政府在第一時間發(fā)出反制措施。4/3國務院關(guān)稅稅則委員會發(fā)文稱，對原產(chǎn)于美國的所有進口商品，在現(xiàn)行適用關(guān)稅稅率基礎(chǔ)上加征34%關(guān)稅。我們認為，此次中方的反制措施是基于前期高度成熟的預案的發(fā)布，而非臨時應對的結(jié)果。在當下其他國家還未宣布反制措施的時間點，中方率先發(fā)布了“完全對等”的反制措施；“打得一拳開，免得百拳來”，體現(xiàn)了當下中方以主動出擊化解潛在威脅的戰(zhàn)略思想。與美國和其他國家之間單純的貿(mào)易摩擦不同，當前中美之間發(fā)生的貿(mào)易摩擦或更側(cè)重于中長期維度，同時也是大國競爭的其中一個領(lǐng)域。參考瑞·達利歐在《原則》中提出中美或在不同領(lǐng)域出現(xiàn)競爭的觀點，當前中方的積極應對或是力圖將雙方的競爭局限在貿(mào)易層面，以避免其他例如科技、軍事、地緣政治等領(lǐng)域出現(xiàn)新的競爭。而對比其他被加征“對等關(guān)稅”的主要經(jīng)濟體來看，雖然當前各國也都進行了一定的回應，但尚未有立即執(zhí)行對等反制的情況出現(xiàn)；同時，在應對的方式上，當前各方主要存在兩種思路：反制或妥協(xié)。目前來看歐盟、加拿大可能更偏向進行反制，而日本、越南、韓國等則更偏后者。
中國與2018年相比：內(nèi)部形成高度統(tǒng)一。2018年中美貿(mào)易摩擦出現(xiàn)后，中方一貫保持著“邊走邊看”的應對方式，在出臺反制措施應對美方挑釁的同時，中方也多次向美方釋放善意，尋求合作；例如2019年中國加大了從美國購買大豆的力度，2023年底中國再次重啟購買波音客機的計劃等。但事后來看，美方仍繼續(xù)對中國甩鍋推責、制造對立；3/4外交部發(fā)言人表示，“美方如果別有所圖，執(zhí)意打關(guān)稅戰(zhàn)、貿(mào)易戰(zhàn)或者別的什么戰(zhàn)，中方將奉陪到底”。
重點觀測4月政治局會議，央行降準降息或“先下手為強”。自3/4外交部表明嚴正立場以來，到當前中方第一時間對特朗普的“對等關(guān)稅”進行反制，表明了在特朗普上臺后，中方對于如何應對潛在的外圍沖擊已經(jīng)做了非常充分的準備。因此，我們認為應重點觀測4月份政治局會議對于貨幣財政寬松政策的進一步表述。從專項債的發(fā)行進度來看，年初以來明顯提速，截至2月新增專項債累計發(fā)行5968億，多于24年同期的4034億；若按全年4.4萬億發(fā)行目標計算，當前發(fā)行進度14%，明顯高于24年同期的10%。同時，應重點關(guān)注擇機降準降息的落地。3/27央行副行長宣昌能再次表示“貨幣政策有足夠空間，將根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢和金融市場運行情況，擇機降準降息”，央行3月共四次公開提到擇機降準降息。雖然當前鮑威爾仍維持對25年降息兩次的預期，但從歷史經(jīng)驗來看，央行在貨幣寬松上不乏“先下手為強”的態(tài)度。18/3中美貿(mào)易摩擦以來，央行在當年便進行了四次降準，此后在19/8美聯(lián)儲開啟降息周期后，央行在19/8-20/4期間幾乎與美聯(lián)儲同步進行了多次降息。結(jié)合今年年初以來央行流動性管理趨緊，貨幣寬松相對滯后的情況，我們認為二季度央行擇機降準降息值得期待。
中國正積極將外圍沖擊轉(zhuǎn)化為重構(gòu)全球貿(mào)易體系的戰(zhàn)略機遇。當前美國的單邊主義導致的經(jīng)貿(mào)“逆全球化”客觀上加速了全球價值鏈的重構(gòu)；近年來，中國通過深化RCEP框架下的產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同、強化“一帶一路”數(shù)字基建合作、推動人民幣跨境結(jié)算擴容，構(gòu)建起更具韌性的經(jīng)貿(mào)網(wǎng)絡。當前中國已與30個國家和地區(qū)簽署了23個自貿(mào)協(xié)定，其中共建“一帶一路”國家占中國外貿(mào)進出口的比重已超過50%。在美國對外“豎起高墻”之際，中國通過積極建立全球貿(mào)易關(guān)系，不斷加強應對外部沖擊的能力。
四、“對等關(guān)稅”沖擊A股業(yè)績二次探底
特朗普關(guān)稅政策抑制國內(nèi)出口需求，或拖累出口增速3.5-11 pct，拖累實際GDP約0.25-0.9pct，拖累PPI約0.7-2.2 pct。我們維持3/27《柳暗花又明——25Q2A股策略展望》對于經(jīng)濟環(huán)比放緩可能導致盈利二次探底的判斷，全A（非金融）海外業(yè)務收入占營收比例13%左右，關(guān)稅對全A營收增速拖累0.5pct左右，考慮近半年強生產(chǎn)弱需求，出口對價格的沖擊可能使PPI持續(xù)低位運行，凈利潤承壓可能更大。我們在3/23《四月決斷的內(nèi)外風險考量》中提出，特朗普關(guān)稅政策或通過抑制出口拖累經(jīng)濟增長。根據(jù)華創(chuàng)宏觀團隊測算，特朗普對華關(guān)稅（+34%）以及對等關(guān)稅（整體稅率提升18.2%）可能導致我國出口增速下降3.5-11個百分點，若額外考慮對中國加征關(guān)稅高于整體可能帶來的貿(mào)易轉(zhuǎn)移影響，則對整體出口拖累或可達7%~11%，全年出口增速有可能掉入負區(qū)間；而對PPI的拖累可能達到0.7-2.2個百分點，對中國實際GDP的拖累或在0.25%~0.9%區(qū)間。而根據(jù)耶魯大學預算實驗室（The Budget Lab）4/2發(fā)布的預測，假設(shè)美聯(lián)儲不采取政策反應，25年初以來所有的關(guān)稅加征將導致美國CPI在短期內(nèi)抬升2.3%，僅4/2宣布的關(guān)稅政策就會導致CPI抬升1.3%；同時，4/2宣布的關(guān)稅政策和25年初以來所有的關(guān)稅加征將使美國GDP長期分別萎縮0.4%和0.6%。而參考1930年美國出臺的斯穆特-霍利關(guān)稅法案（為保護本國農(nóng)業(yè)和工業(yè)而大幅提高關(guān)稅稅率），這種全面的加征關(guān)稅措施對于全球的貿(mào)易和基本面的影響將是持續(xù)的，其影響力不可小覷。1930年的保護主義政策出臺后立即引起了全球貿(mào)易的連鎖反應，并加劇了大蕭條的衰退程度；該法案生效后，美國對外的平均稅率提高了近20%，并迅速引發(fā)了全球性的貿(mào)易戰(zhàn)，超過25個國家對美國采取了報復性的關(guān)稅措施，導致全球貿(mào)易量斷崖式下跌。1929-1932年期間，美國進口商品金融減少64.9%，出口金額減少64.8%；整體失業(yè)率從1929年的3.2%升至1932年的23.6%；非農(nóng)失業(yè)率更是從4.7%飆升至34%。
五、四月決斷，靜待防守反擊時刻
（1）短期：避險情緒上行，不確定性增強導致風險偏好回落；維持四月偏審慎態(tài)度。短期來看，A股避險情緒或進一步上行；由于關(guān)稅結(jié)果仍不明朗導致不確定性增強，市場風險偏好或進一步回落；近期市場已出現(xiàn)了明顯的縮量回調(diào)，全A近5日日均成交額從3/18的1.68萬億下降至4/3的1.14萬億（回落32%），已略低于近一年全A成交額均值（1.21萬億），因此我們維持3/23《四月決斷的內(nèi)外風險考量》以來對四月偏審慎的態(tài)度。
（2）防守反擊時刻：等待初步結(jié)果出現(xiàn)后的不確定性落地；短期重點觀測4/10中方對美關(guān)稅反制措施的落地以及4月政治局會議。當前仍處于關(guān)稅爭端的起始階段，全球主要經(jīng)濟體仍未對特朗普政府的“對等關(guān)稅”措施采取明確應對；因此，對于防守反擊的時點可能還需要繼續(xù)等待關(guān)稅爭端的基本結(jié)果進一步明晰。短期內(nèi)可重點觀測4/10我國對美國的所有進口商品加征34%關(guān)稅措施的落地，以及4月份的政治局會議。
（3）中國優(yōu)勢：財政貨幣有空間；支持民營經(jīng)濟信號增強；對美反制有經(jīng)驗，18年以來對美出口依賴度大幅降低。倘若市場觸發(fā)進一步回調(diào)，基于當前環(huán)境下中國相較于全球其他經(jīng)濟體的相對優(yōu)勢，我們認為需重視后續(xù)A股市場的潛在機會。一是當前國內(nèi)財政貨幣仍有明顯空間，2024年底以來央行已多次公開表示“擇機降準降息”，可期待二季度降息窗口打開，此外參考98-03年中央政府加杠桿約15 pct的幅度，當前中央政府杠桿率仍有較大上升空間。二是近期對于支持民營經(jīng)濟信號明顯增強，2/17召開民營企業(yè)座談會，3/5《政府工作報告》強調(diào)切實依法保護民營企業(yè)和民營企業(yè)家合法權(quán)益，政策積極釋放支持民營經(jīng)濟發(fā)展信號。三是相比其他國家，中國在應對美方的關(guān)稅措施上有充分經(jīng)驗，18年以來對美出口依賴度已大幅降低，中國出口美國金額占中國總出口比例已從2018/12的19%降至25/2的14%。
六、配置：紅利避風港，關(guān)注內(nèi)循環(huán)與國產(chǎn)替代
短期避風港：紅利資產(chǎn)。我們在25/3/27《柳暗花又明——25Q2A股策略展望》中提到，核心資產(chǎn)短期憑借自由現(xiàn)金流提供安全邊際，消費-家電白酒中藥、制造-光伏電池股息率較24年初明顯改善。中期資產(chǎn)價格企穩(wěn)，居民財產(chǎn)凈收入改善，財富效應有望帶動居民部門資產(chǎn)負債表修復，促進廣義消費的回暖。建議關(guān)注紅利低波：銀行、水電、高速、港口等；紅利質(zhì)量：食飲（白酒、乳品、啤酒）、家電（空調(diào)、冰洗）、有色金屬（工業(yè)金屬）等。由于企業(yè)形成自由現(xiàn)金流后通常不會囤積大量現(xiàn)金，因此股息率往往成為了股東回報的最終體現(xiàn)，當下我們選擇用股息率作為自由現(xiàn)金流的替代指標。按照以下三個標準做篩選，挖掘當前A股的紅利價值股：（1）規(guī)模更適用于長線價值投資者：市值500億以上；（2）股息回報率較高：股息率(近12個月)>2.5%；（3）市場目前給予較低估值：PE近10年分位數(shù)低于50%。最終篩選出72家上市公司，主要集中在銀行、食飲、醫(yī)藥、有色、交運、建筑等行業(yè)。
關(guān)注內(nèi)循環(huán)（醫(yī)藥、食飲、商貿(mào)零售等）和國產(chǎn)替代（半導體、醫(yī)療器械、工業(yè)軟件、新材料等），適當規(guī)避海外收入高占比的電子、電新、機械等行業(yè)。全年來看，基于特朗普關(guān)稅政策或?qū)⒊掷m(xù)抑制出口需求，內(nèi)循環(huán)和國產(chǎn)替代的重要性再度凸顯。我們基于上市公司營收來源構(gòu)建內(nèi)需指數(shù)和出口指數(shù)，在消費、制造、TMT板塊中篩選50家海外收入占比低于1%的上市公司組成內(nèi)需指數(shù)，同時篩選50家海外收入占比高于30%的上市公司組成出口指數(shù)。復盤來看，在18/3/22特朗普首次宣布對華實施關(guān)稅征收后的3個月內(nèi)，出口指數(shù)走勢較內(nèi)需指數(shù)出現(xiàn)明顯弱勢；今年4/2特朗普簽署“對等關(guān)稅”行政令后，4/3當天出口指數(shù)下跌3.2%，內(nèi)需指數(shù)上漲0.2%。而從結(jié)構(gòu)上來看，海外業(yè)務收入占比更高的行業(yè)更容易受關(guān)稅抑制出口需求的影響，其中電子、電新、機械等行業(yè)海外收入占比較高，例如工程機械41%（截至24H1，下同）、光學光電子40%、能源金屬39%、白色家電39%、消費電子38%、紡織制造38%、游戲38%、光伏設(shè)備35%。此外，在關(guān)稅政策持續(xù)影響之下，半導體、醫(yī)療器械、工業(yè)軟件、新材料等關(guān)鍵領(lǐng)域國產(chǎn)替代邏輯有望進一步加強，政策驅(qū)動疊加技術(shù)突破之下有望加速重構(gòu)產(chǎn)業(yè)鏈自主可控格局。
出口指數(shù)&內(nèi)需指數(shù)構(gòu)建方式：1、篩選消費（紡織服飾、家用電器、美容護理、輕工制造、商貿(mào)零售、食品飲料、醫(yī)藥生物）、制造（電力設(shè)備、機械設(shè)備、汽車）、TMT（傳媒、電子、計算機、通信）等大類行業(yè)相關(guān)上市公司，確保出口指數(shù)與內(nèi)需指數(shù)成分股所涉及行業(yè)可對比（例如金融地產(chǎn)類行業(yè)出口占比較高的公司數(shù)量極少）；2、按營業(yè)收入降序排列；3、篩選海外收入占比超過30%（低于1%）的公司后，選取營收排名前50的公司列入當年出口指數(shù)（內(nèi)需指數(shù)）成分股；4、構(gòu)建等權(quán)重、全收益指數(shù)；5、每年4/30在年報披露完畢后更換成分股。
風險提示：
1、宏觀經(jīng)濟復蘇不及預期；
2、海外經(jīng)濟疲弱，可能對相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈及國內(nèi)出口造成影響；
3、歷史經(jīng)驗不代表未來：因市場環(huán)境等因素變化，歷史數(shù)據(jù)得出的經(jīng)驗可能在未來失效。
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