創(chuàng)新藥：爆款，突圍，與自證
編者按：創(chuàng)新藥行業(yè)正迎來政策扶持、產(chǎn)業(yè)升級與業(yè)績回暖的“三重共振”，資本市場估值邏輯加速重構(gòu)，“熊市思維”下的傳統(tǒng)評估方式已難適用。21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道將持續(xù)聚焦行業(yè)熱點——從BD交易模式到全球化競爭策略，從高估值背后的風(fēng)險到政策波動的應(yīng)對，推出系列報道專題《創(chuàng)新藥：爆款，突圍，與自證》，深入解讀創(chuàng)新藥企如何在變革中穿越周期，重塑價值坐標(biāo)，定義行業(yè)新未來，此篇為第二篇。
21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者季媛媛 上海報道
2025年以來，中國醫(yī)藥行業(yè)接連傳來重磅BD（業(yè)務(wù)拓展）消息。
5月20日，三生制藥（1530.HK）及旗下子公司三生國?。?88336.SH）正式宣布，與輝瑞公司就PD-1/VEGF雙特異性抗體SSGJ-707項目達(dá)成合作意向。根據(jù)協(xié)議，三生制藥與三生國健將向輝瑞授權(quán)該抗體除中國內(nèi)地以外的全球開發(fā)、生產(chǎn)及商業(yè)化權(quán)利，此次合作金額高達(dá)60.5億美元。
一周后，國內(nèi)的創(chuàng)新藥企也正式宣布了其創(chuàng)新藥物的“攻城”行動。5月26日，信立泰（002294）發(fā)布公告，公司擬與成都國為生物醫(yī)藥有限公司簽署協(xié)議，獲得國為生物在研AGT-siRNA藥物GW906的獨家許可權(quán)益，涵蓋中國市場的研發(fā)、注冊、生產(chǎn)及商業(yè)化等權(quán)利。為此，公司計劃根據(jù)交易進(jìn)度和研發(fā)進(jìn)展情況以自籌資金付款，首付款及研發(fā)里程碑款總金額最高不超過1.8億元。如該產(chǎn)品獲批上市，且首次凈銷售額達(dá)到協(xié)議約定數(shù)額，公司將支付銷售里程碑款，銷售里程碑累計最高不超過3.7億元。
據(jù)公開信息顯示，信立泰本次交易的目的是豐富公司在慢病領(lǐng)域的創(chuàng)新產(chǎn)品管線，GW906針對原發(fā)性高血壓，具有較高的研發(fā)潛力。根據(jù)公告，首付款及研發(fā)里程碑款合計最高不超過5.5億元，約占2024年度經(jīng)審計凈資產(chǎn)的6.31%。公司將分階段履行協(xié)議，支付里程碑費用，不會影響公司的正?，F(xiàn)金流和生產(chǎn)經(jīng)營。
對于此次信立泰的動作，有券商醫(yī)藥行業(yè)分析師對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者表示，siRNA技術(shù)是近年來全球創(chuàng)新藥研發(fā)的前沿領(lǐng)域（如諾華、Alnylam等跨國藥企已有產(chǎn)品上市）。國為生物作為專注小核酸藥物的Biotech，具備底層技術(shù)平臺但可能缺乏臨床開發(fā)及商業(yè)化資源；信立泰作為傳統(tǒng)藥企轉(zhuǎn)型代表，擁有成熟的銷售網(wǎng)絡(luò)（尤其在心血管領(lǐng)域）和規(guī)?；a(chǎn)能力。雙方合作形成"Biotech研發(fā)+Pharma落地"的閉環(huán)，推動創(chuàng)新成果高效轉(zhuǎn)化。
“本土藥企通過BD合作整合國內(nèi)優(yōu)質(zhì)技術(shù)資源，可縮短自主研發(fā)周期，降低早期研發(fā)風(fēng)險，加速國產(chǎn)創(chuàng)新藥上市進(jìn)程?！痹摲治鰩熤赋?，在當(dāng)前跨國藥企（MNC）的“掃貨清單”上，中國標(biāo)的占比持續(xù)攀升之際，本土企業(yè)間交易占比已超30%（較2018年提升15%），這也反映生態(tài)協(xié)同趨勢。
這也使得具備強(qiáng)BD能力（如臨床推進(jìn)效率、銷售轉(zhuǎn)化率）的本土藥企將取得估值溢價的能力，不過，一個核心命題也浮出水面：中國創(chuàng)新藥中外BD合作數(shù)量的爆發(fā)是否正在重構(gòu)全球醫(yī)藥估值坐標(biāo)系？在這場價值發(fā)現(xiàn)運動中，中國藥企又該如何平衡風(fēng)險與機(jī)遇，走穩(wěn)國內(nèi)外BD雙軌路徑？
從此次信立泰披露的信息來看，其瞄準(zhǔn)的是一款核酸類藥物。根據(jù)公開信息，RNA療法已成為治療多種疾病的有效方式，為靶向致病基因表達(dá)模式提供了更多選擇，具有可高效生產(chǎn)、可提供長期療效，可降低基因毒性風(fēng)險的特點。
目前，多個針對不同種類RNA的核酸藥物處于研發(fā)階段或已成功上市，其中siRNA藥物因其劑量低、給藥頻率少的優(yōu)勢，在核酸藥物領(lǐng)域中備受關(guān)注。例如，Alnylam在siRNA市場占據(jù)主導(dǎo)地位，其產(chǎn)品Amvuttra在2024年上半年實現(xiàn)了4.25億美元的營收。
談及此類藥物的市場發(fā)展前景，Cytiva中國基因藥物運營公司總經(jīng)理袁銘此前對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者表示，小核酸市場規(guī)模發(fā)展的驅(qū)動力來自幾個方面，首先是已上市小核酸藥物的滲透率逐漸提高，如Inclisiran在高血脂領(lǐng)域的不斷滲透；其次是跟傳統(tǒng)小分子以及單抗藥物相比，小核酸藥物展現(xiàn)出獨特的優(yōu)勢，包括靶點豐富、特異性強(qiáng)、藥效持久以及較高的研發(fā)成功率等特點，Alnylam公司此前披露的數(shù)據(jù)就顯示，他們的小核酸管線從立項到臨床三期的成功率約為60%，遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)小分子藥物和靶向類藥物的成功率；另外資本的介入也是市場發(fā)展的驅(qū)動力之一，例如2024年年初的兩起小核酸藥物的license-out，以60億美元的交易額激發(fā)了中國創(chuàng)新藥市場。
“目前中國創(chuàng)新藥領(lǐng)域都在積極布局海外市場，小核酸出海進(jìn)展是不錯的，我們看到越來越多的本土小核酸藥物研發(fā)企業(yè)通過與國際生物制藥巨頭合作，來加速出海進(jìn)度。未來隨著遞送技術(shù)的進(jìn)步，本土小核酸企業(yè)還將能夠加大更多適應(yīng)癥領(lǐng)域的布局，從而更好地促進(jìn)出海進(jìn)程?！痹谠懣磥?，不管是國內(nèi)市場還是海外市場，想要獲得長期穩(wěn)定的發(fā)展，企業(yè)都需要著眼在未滿足的臨床需求上，從源頭進(jìn)行創(chuàng)新，開發(fā)新的適應(yīng)癥靶點，研發(fā)具有市場差異化的管線，防止PD-1等領(lǐng)域出現(xiàn)過度競爭和同質(zhì)化現(xiàn)象。此外，搭建穩(wěn)定可放大性的小核酸平臺，跟頭部小核酸設(shè)備/耗材供應(yīng)商合作，有助于加速小核酸藥物研發(fā)以及產(chǎn)業(yè)化的進(jìn)程。
眼下，大型跨國藥企的優(yōu)勢在于臨床和商業(yè)化，而biotech的生存之道在創(chuàng)新。前述分析師也指出，從本土創(chuàng)新藥企加速挖掘創(chuàng)新管線這一舉措可以看到，創(chuàng)新藥企正在構(gòu)建估值體系的新維度，即構(gòu)建“技術(shù)稀缺性×市場空間×替代療法威脅度”的三元模型。以siRNA藥物為例，信立泰引進(jìn)的GW906針對高血壓適應(yīng)癥，其估值邏輯不僅在于10億級患者人群，更在于相較傳統(tǒng)藥物的依從性優(yōu)勢。而榮昌生物布局的自身免疫性疾病雙抗，則因其可能替代高成本的生物制劑而獲得估值溢價。
如此也意味著，當(dāng)雙抗、ADC、核酸藥物等平臺技術(shù)被驗證具備持續(xù)產(chǎn)出優(yōu)質(zhì)管線的能力時，企業(yè)購買的已不僅是單個分子，也是技術(shù)迭代的期權(quán)。這種轉(zhuǎn)變在數(shù)據(jù)中得到佐證，根據(jù)行業(yè)機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)，2024年涉及技術(shù)平臺授權(quán)的BD交易占比達(dá)37%，較2020年提升21個百分點，平均首付款溢價幅度超過傳統(tǒng)單品交易45%。
其實，這兩年，本土ADC、雙抗、GLP-1類資產(chǎn)的創(chuàng)新性也成為全球醫(yī)藥交易中最活躍的存在。
根據(jù)insight數(shù)據(jù)庫，通過統(tǒng)計2022年—2024年各技術(shù)類別的交易額情況，對比全球可以發(fā)現(xiàn)， 國內(nèi) ADC 類藥物交易額超過化藥躍居第一，成為最具價值的熱門領(lǐng)域。與此同時， 雙抗類藥物交易熱度持續(xù)升溫，交易總額超過單抗和核酸類藥物，約占全部中國企業(yè)交易額的 17%，成為 ADC 藥物之后的 BD 新寵。從近三年單筆平均金額看， 國內(nèi) ADC 類藥物排在第一位，雙抗、核酸類藥物分列二三位，與全球情況類似。單特異性抗體、化藥、CGT 類藥物的金額相較全球來看，金額較低。
有藥企高管也在行業(yè)論壇上坦言：中國創(chuàng)新藥的平均研發(fā)成本比歐美低40%～60%，而IND（新藥臨床試驗申請）到BLA（生物制品許可申請）的時間差已縮短至1.8年?！俺杀九c效率的雙重優(yōu)勢，正使中國成為全球醫(yī)藥創(chuàng)新的‘價值洼地’。”
不過，這種合作已超越單純的"外包研發(fā)"模式。例如，諾華與百濟(jì)神州合作的PD-1藥物替雷利珠單抗，在海外市場采取"聯(lián)合開發(fā)、分區(qū)域商業(yè)化"的深度綁定模式；禮來與信達(dá)生物的合作則延伸到生產(chǎn)環(huán)節(jié)，在蘇州共建符合FDA標(biāo)準(zhǔn)的生物藥生產(chǎn)基地。如此也意味著，中國藥企正由"技術(shù)供應(yīng)商"的身份，逐步蛻變成為"戰(zhàn)略合作伙伴"。
這種地位躍遷直接反映在交易條款設(shè)計上，根據(jù)行業(yè)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2024年共228筆交易，同比2023增長36%，其中海外引進(jìn)持平，出海交易增長39%，境內(nèi)交易回增54%。與此同時，2024中國醫(yī)藥110筆交易貢獻(xiàn)首付款50.7億美元（占全年BD首付款的93%），首付款總額首次超過一級市場融資（50.47億美元）。
在BD交易不斷的當(dāng)下，國內(nèi)創(chuàng)新藥企也希望通過License-out實現(xiàn)“以技術(shù)換市場”的可持續(xù)性，不過，這也導(dǎo)致交易中常常出現(xiàn)估值分歧。
安永大中華區(qū)生命科學(xué)與醫(yī)療健康行業(yè)聯(lián)席主管合伙人吳曉穎此前對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者表示，BD合作確實為中國創(chuàng)新藥企提供了一種相對快速的國際化路徑，特別是在資源有限、國際化經(jīng)驗不足的情況下。通過License-out模式，中國企業(yè)得以將技術(shù)授權(quán)給大型外資企業(yè)，從而借助其全球市場網(wǎng)絡(luò)和資金優(yōu)勢，快速滲透至全球市場，尤其是歐美等高準(zhǔn)入門檻的市場。采用技術(shù)換取市場的策略，既常見又務(wù)實，尤其適用于研發(fā)管線尚處于早期階段但具備高度技術(shù)創(chuàng)新力的企業(yè)，這一方式能有效助力其在全球市場中樹立品牌知名度，奠定市場基礎(chǔ)。
“估值分歧是License-out交易中最常見的挑戰(zhàn)。國內(nèi)企業(yè)往往以研發(fā)潛力為核心，而國外企業(yè)更注重市場規(guī)模、產(chǎn)品的臨床試驗數(shù)據(jù)以及法規(guī)審批的可預(yù)見性。這種在未來商業(yè)化潛力上的預(yù)期差異，常常導(dǎo)致雙方在估值上的分歧。”在吳曉穎看來，特別是對于尚處于早期階段的項目，外資公司可能對中國企業(yè)的技術(shù)實力、市場適應(yīng)性及競爭環(huán)境持懷疑態(tài)度，因此，明確的臨床路徑規(guī)劃、預(yù)期的市場影響力展現(xiàn)以及清晰的風(fēng)險管理措施顯得尤為重要，以消除這些不確定性。
當(dāng)前的大藥企越來越傾向于早期介入中國的創(chuàng)新項目，這也是由于中國的藥品研發(fā)領(lǐng)域在近年來有了長足的進(jìn)步，而且市場潛力巨大。早期投資不僅能夠獲得更具性價比的資產(chǎn)，而且能夠搶占市場先機(jī)。
不過，早期介入并不代表低風(fēng)險，尤其是在一些尚未完成臨床驗證的項目中。合作企業(yè)通常會關(guān)注的是項目的可行性、創(chuàng)新性以及企業(yè)的執(zhí)行能力，尤其是在審批流程、合規(guī)要求、監(jiān)管框架及市場準(zhǔn)入門檻等方面的應(yīng)對能力。
前述分析師對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者表示，不同的市場，創(chuàng)新項目合作將面臨不同的挑戰(zhàn)。在國內(nèi)市場，一系列醫(yī)藥改革措施給創(chuàng)新藥企業(yè)帶來更多的機(jī)遇和選擇，并促進(jìn)其技術(shù)創(chuàng)新和發(fā)展。然而，行業(yè)的發(fā)展還需要更多的努力和支持，以實現(xiàn)更加穩(wěn)健和可持續(xù)的增長。因此，創(chuàng)新藥企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃不應(yīng)僅依賴于政策支持，而應(yīng)更多地聚焦于企業(yè)自身的核心價值、創(chuàng)新能力以及在資本市場上市的成熟度。
這也要求，與本土企業(yè)合作時，生物醫(yī)藥科技企業(yè)需重視研發(fā)管線的優(yōu)化布局，強(qiáng)化在前沿創(chuàng)新領(lǐng)域及差異化技術(shù)方向上的研發(fā)實力，從而提升企業(yè)的核心競爭力。此外，企業(yè)還應(yīng)該注重知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)，通過申請專利等方式來保護(hù)自己的創(chuàng)新成果。
“生物醫(yī)藥科技企業(yè)還可以通過尋求風(fēng)險投資、私募股權(quán)、資產(chǎn)證券化等多元化的融資渠道來獲取資金支持?；蛘咂髽I(yè)還可以通過與大型制藥企業(yè)合作、引進(jìn)戰(zhàn)略投資者等方式來拓寬融資渠道，以防合作雙方在創(chuàng)新研發(fā)過程中出現(xiàn)資金鏈斷裂的危機(jī)?！痹摲治鰩熣f，眼下，監(jiān)管環(huán)境的優(yōu)化較為關(guān)鍵。科創(chuàng)板第五套標(biāo)準(zhǔn)為未盈利生物科技公司提供了上市機(jī)會，同時，為了確保市場對這些公司的合理估值，需要建立更專業(yè)的估值指引。
此前，上交所相關(guān)負(fù)責(zé)人也透露，正在積極研究并考慮引入"平臺技術(shù)估值模型"，旨在將專利布局、人才密度等一系列非財務(wù)指標(biāo)融入定價體系之中。
至于全球市場，知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)，也是一個“隱形門檻”，很多企業(yè)往往低估了這方面的風(fēng)險。吳曉穎強(qiáng)調(diào)，由于各國對知識產(chǎn)權(quán)的保護(hù)力度不一，跨國企業(yè)面臨著專利糾紛、侵權(quán)訴訟等法律風(fēng)險，這些都可能導(dǎo)致商業(yè)化延誤。因此，企業(yè)在進(jìn)軍海外市場之前，必須精心規(guī)劃“專利布局”，以確保在目標(biāo)市場中構(gòu)建起堅不可摧的知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)網(wǎng)。
“我們認(rèn)為，事先做好專利申請，提前與當(dāng)?shù)氐姆深檰柡献?，明確專利權(quán)利的邊界和防范侵權(quán)的策略，提前了解當(dāng)?shù)刂俨玫膶嵅偾闆r，是避免因?qū)＠m紛導(dǎo)致商業(yè)化延誤的關(guān)鍵。”吳曉穎說。
站在歷史轉(zhuǎn)折點，中國創(chuàng)新藥企正經(jīng)歷從"價格接受者"到"規(guī)則制定者"的身份蛻變。當(dāng)SSGJ-707的首付款數(shù)字如燈塔般照亮整個醫(yī)藥行業(yè)時，從業(yè)者也需要深刻意識到：唯有堅持不懈的技術(shù)創(chuàng)新與理性的價值認(rèn)同，方能引領(lǐng)這場估值革命走出短暫的狂歡。與此同時，也需要注意到，BD交易不僅是價值實現(xiàn)的通道，更將成為檢驗創(chuàng)新質(zhì)量的試金石——那些經(jīng)得起全球市場競爭淬煉的中國原創(chuàng)新藥，終將在資本市場的天平上找到屬于自己的重量。
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