文｜許英博 徐濤 楊澤原 黃亞元
廖原 尹欣馳 陳俊云
年初至今，中國科技資產(chǎn)估值快速修復后回落?，F(xiàn)象級模型DeepSeek顯著改變全球投資人預期，Manus亦展示AI Agent的應用潛力，恒生科技指數(shù)年內最高上漲39%。估值快速修復后，關于中國AI崛起的敘事逐漸變成共識，投資人轉而關注：上市公司盈利預期、CAPEX支出增長、基礎模型新版本進度，以及AI應用能帶來的效率提升等。全年看，我們仍然維持對中國科技資產(chǎn)的樂觀態(tài)度：技術進步和應用落地可期，盈利預測亦具有向上彈性。但同時我們看到，距離5月恒生科技一季報高峰期仍有時日，DeepSeek、阿里通義千問、字節(jié)跳動豆包等大模型能力再次跳升仍需等待。我們判斷，恒生科技可能進入估值快速提升之后短暫的休整期，后續(xù)上行的驅動因素將包括：1）大模型廠商的技術進步帶來的投資人預期跳升；2）頭部互聯(lián)網(wǎng)和云廠商的一季度業(yè)績超預期或CAPEX指引強勁；3）AI在千行百業(yè)應用落地帶來未來2-3年更廣泛的企業(yè)盈利預測上調；4）全球投資人在資產(chǎn)配置中增加中國資產(chǎn)的權重等。我們判斷，恒生科技資產(chǎn)估值快速提升帶來溢出效應，可能帶來創(chuàng)新藥、AI+醫(yī)療等領域投資機會，恒生科技指數(shù)回調亦帶來中期買點。
▍市場回顧：3月中旬以來，恒生科技板塊上漲之后出現(xiàn)回落。
1月至今，中國科技資產(chǎn)估值持續(xù)回升，恒生科技指數(shù)年內最大漲幅達39%，后回落至25%，阿里、小米、中芯國際、比亞迪等港股科技公司股價上漲近60%。驅動恒生科技重估的事件包括：1）1月10日至1月15日前后，DeepSeek的APP依次在蘋果iOS和安卓上線，且在全球下載量持續(xù)快速提升；2）1月20日DeepSeek發(fā)布R1，效果追平OpenAI o1，且全面開源；3）3月6日，Manus推出“通用”Agent產(chǎn)品等。此外，阿里在季報中提出的“三年3800億CAPEX”亦引發(fā)資本市場想象。但后續(xù)，騰訊等公司的CAPEX低于市場上調后的樂觀預期，萬國數(shù)據(jù)等IDC公司業(yè)績不達預期，導致投資人出現(xiàn)觀望情緒。
▍產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀：中國AI能力預期修正，新模型值得期待，AI應用已有出色嘗試。
模型側：DeepSeek帶動整個中國AI生態(tài)的繁榮；其通過R1開源削弱OpenAI技術優(yōu)勢并拉動國內推理模型迭代的繁榮；通過開源六大代碼庫開放訓練優(yōu)化和硬件調教技術，推動全行業(yè)算力高效利用。最新的3月SuperCLUE榜單顯示，DeepSeek-R1僅次于o3-mini，領先于Claude-3.7和GPT-4.5；阿里QwQ-32B、Doubao-1.5-pro等國產(chǎn)模型表現(xiàn)緊隨其后。后續(xù)，新版V3、R2，以及豆包、千問等團隊預計將繼續(xù)在推理能力、多模態(tài)等方向迭代，持續(xù)維持中國大模型競爭地位、縮小中美差距，拉動推理算力、模型應用等產(chǎn)業(yè)的繁榮。
應用側：Manus作為國內首款現(xiàn)象級Agent產(chǎn)品為行業(yè)打樣；其于3月6日凌晨發(fā)布，出色用戶體驗引發(fā)市場關注；在GAIA測評集上超越Deep Research，取得SOTA（state-of-the-art）成績；單任務成本2美元，小于等于業(yè)內平均水準，整體表現(xiàn)非常優(yōu)秀。Manus背后是DeepSeek等為代表的開源廠商，在模型算法、硬件利用等方面不斷創(chuàng)新，積極開源進行技術普惠，飛速推動行業(yè)整體效率水平和智能水平提升，推動了基于大模型的Agent開發(fā)。盡管Manus的封裝整合路徑亦未必是最終產(chǎn)品形態(tài)，但作為AI應用的一個縮影，Manus反映了行業(yè)背后的整體繁榮。
▍影響推演：算力需求更加強勁，推理端迎來爆發(fā)。
短期來看，DeepSeek帶來全民AI普及，推理模型需求量持續(xù)向上。下游需求驅動帶來算力產(chǎn)業(yè)鏈整體繁榮。長期來看，Agent將重構推理算力計算邏輯和算力需求。核心原因是AI應用產(chǎn)品進步和人-AI交互方式變化帶來的算力需求邏輯變化。Chatbot類產(chǎn)品是基于互聯(lián)網(wǎng)領域的“注意力思維”，每次query token受限于人的閱讀量，天花板有限；而Agent類產(chǎn)品意味著隨模型能力的加深，一方面任務執(zhí)行中人的參與減少，而機器中間步驟的運算速度快、token消耗尚未見天花板；另一方面，將更多任務從人手中轉移給機器執(zhí)行，整體推理算力天花板打開。
▍投資展望：建議關注云、AIDC、芯片、Agent的投資機遇。
隨著中國AI生態(tài)的持續(xù)繁榮，中國AI的滲透正逐步提速，而頭部科技企業(yè)和初創(chuàng)公司亦快速迭代相關產(chǎn)品，有望在更大范圍內看到AI為科技企業(yè)和其他公司帶來的營收和盈利能力改善。
互聯(lián)網(wǎng)廠商自研大模型不斷迭代并開放DeepSeek等優(yōu)秀第三方模型的同時，云業(yè)務也迎來蓬勃發(fā)展機遇，我們預計阿里云有望帶動云和IDC整體板塊營收和估值彈性。
參考各云廠商資本開支預期，我們預計2025年我國AIDC市場新增規(guī)模有望接近300億元。擁有核心地區(qū)能耗指標及深度綁定核心互聯(lián)網(wǎng)公司的IDC公司有望重點受益。
國產(chǎn)算力和先進制程的戰(zhàn)略地位及增量空間有望持續(xù)提升，晶圓廠作為核心戰(zhàn)略資產(chǎn)地位強化，長期來看，若海外對中國大陸的先進制程限制加劇，AI芯片訂單有望回流，存在約50億美元以上國產(chǎn)先進制程訂單潛在需求，服務器、存儲、芯片、設備、零部件等環(huán)節(jié)均具備充分投資機遇。
中長期來看， C端用戶場景和硬件生態(tài)或為Agent概念下預期差來源；我們看好具備ToB服務能力的大廠和擁有終端產(chǎn)品生態(tài)且具備開發(fā)能力的硬件公司率先完成AI生態(tài)閉環(huán)并構筑產(chǎn)業(yè)護城河。
▍風險因素：
Agent迭代速度不及預期致使應用滲透速度放緩；Agent使用過程中帶來的用戶隱私問題、安全問題和潛在的倫理&道德風險，以及由此引發(fā)的監(jiān)管風險；市場競爭、開源競爭導致的B端用戶付費意愿下降風險；算力效率提升帶來的算力產(chǎn)業(yè)鏈短期預期和情緒下降問題。
▍投資策略：
我們依然維持對恒生科技為代表的中國科技資產(chǎn)的樂觀態(tài)度，模型技術進步、AI應用落地可期，企業(yè)盈利具有向上彈性。調整帶來中期買點。
本文節(jié)選自中信證券研究部已于2025年3月31日發(fā)布的《科技產(chǎn)業(yè)2025年4月投資策略—恒生科技回調：重估結束還是中期買點？》報告
本文鏈接：http://m.enbeike.cn/news-14-8128-0.html中信證券：恒生科技回調，重估結束還是中期買點？
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