文｜楊帆 明明 瑪西高娃 彭陽
3月制造業(yè)PMI較上月回升，但系去年10月以來首次低于過去5年均值，反映制造業(yè)景氣有所回落。結(jié)合分項(xiàng)數(shù)據(jù)和實(shí)物工作量指標(biāo)看，制造業(yè)的生產(chǎn)端和需求端均出現(xiàn)小幅回落，價(jià)格端進(jìn)一步修復(fù)的動(dòng)能有待提振。從結(jié)構(gòu)上看，裝備制造業(yè)、高技術(shù)行業(yè)景氣相對(duì)較好，傳統(tǒng)行業(yè)景氣相對(duì)較弱，小型企業(yè)PMI顯著回升。非制造業(yè)方面，3月服務(wù)業(yè)、建筑業(yè)PMI較歷史同期差距均有所擴(kuò)大，非制造業(yè)景氣較1-2月有所下降。政策層對(duì)本輪景氣下行可能有一定預(yù)期，預(yù)計(jì)后續(xù)專項(xiàng)債、特別國債等增量政策將在二季度落地，有望對(duì)沖經(jīng)濟(jì)增速下行壓力。
▍事項(xiàng)：
2025年3月，中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（制造業(yè)PMI）為50.5%，較上月提高0.3個(gè)百分點(diǎn)；中國非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)（非制造業(yè)PMI）為50.8%，較上月提高0.4個(gè)百分點(diǎn)。
▍3月制造業(yè)PMI較上月回升，但系去年10月以來首次低于過去5年均值，反映制造業(yè)景氣有所回落。
3月制造業(yè)PMI為50.5%，較上月提高0.3個(gè)百分點(diǎn)，較過去5年同期均值（2019-2024年，剔除2020年疫情擾動(dòng)，下同）低0.4個(gè)百分點(diǎn)。2024年10月至2025年3月，制造業(yè)PMI與過去5年同期均值之差分別為0.4、0.3、0.4、0.7（2025年1-2月平均）、-0.4個(gè)百分點(diǎn)，總體而言，2025年3月制造業(yè)景氣有所回落。
▍結(jié)合分項(xiàng)數(shù)據(jù)和實(shí)物工作量指標(biāo)看，制造業(yè)的生產(chǎn)端和需求端均出現(xiàn)小幅回落，價(jià)格端進(jìn)一步修復(fù)的動(dòng)能有待提振。
生產(chǎn)端，3月制造業(yè)PMI生產(chǎn)指數(shù)為52.6%，比過去5年同期均值持平，3月六大工業(yè)行業(yè)平均開工率為78.1%，比去年同期低1.0個(gè)百分點(diǎn)。需求端，3月制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)為51.8%，比過去5年同期均值低0.3個(gè)百分點(diǎn)，我們測算3月制造業(yè)主要下游需求指數(shù)均值（地產(chǎn)基建汽車，詳見圖4附注）為23.8%，在2024年10月以來處于偏低水平。3月制造業(yè)PMI新出口訂單指數(shù)為49%，比過去5年均值低0.4個(gè)百分點(diǎn)，3月前三周港口集裝箱周度平均吞吐量同比增長9%，比2月下降3.1個(gè)百分點(diǎn)，關(guān)稅的影響在初步顯現(xiàn)，但短期出口還延續(xù)一定韌性。價(jià)格端，3月制造業(yè)PMI主要原材料購進(jìn)價(jià)格和出廠價(jià)格分別較上月回落1.0和0.6個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)應(yīng)PPI環(huán)比讀數(shù)可能有所回落。
▍從結(jié)構(gòu)上看，裝備制造業(yè)、高技術(shù)行業(yè)景氣相對(duì)較好，傳統(tǒng)行業(yè)景氣相對(duì)較弱，小型企業(yè)PMI顯著回升。
2025年3月，15個(gè)主要制造業(yè)行業(yè)中有8個(gè)PMI指數(shù)在榮枯線以上，裝備制造業(yè)、高技術(shù)制造業(yè)PMI分別為52.0%、52.3%，比上月上升1.2、1.4個(gè)百分點(diǎn)，高耗能行業(yè)PMI為49.3%，比上月下降0.5個(gè)百分點(diǎn)。鐵路船舶航空航天設(shè)備、計(jì)算機(jī)通信電子設(shè)備等行業(yè)生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)均升至55.0%以上較高景氣區(qū)間，木材加工及家具、石油煤炭及其他燃料加工等行業(yè)兩個(gè)指數(shù)均低于臨界點(diǎn)。大中小型企業(yè)PMI差距收斂，主要是小型企業(yè)在3月復(fù)工的比例相對(duì)更高，3月大型企業(yè)、中型企業(yè)、小型企業(yè)PMI分別為51.2%、49.9%、49.6%，分別較上月-1.3、+0.7、+3.3個(gè)百分點(diǎn)。
▍3月非制造業(yè)PMI較歷史同期差距有所擴(kuò)大。
2025年3月非制造業(yè)PMI為50.8%，較過去5年同期均值低3.3個(gè)百分點(diǎn)（2月為低2.6個(gè)百分點(diǎn)）。其中，3月服務(wù)業(yè)PMI為50.3%，較過去5年同期均值低2.7個(gè)百分點(diǎn)（2月為低2.3個(gè)百分點(diǎn)），建筑業(yè)PMI為53.4%，較過去5年同期均值低7.4個(gè)百分點(diǎn)（2月為低4.3個(gè)百分點(diǎn)）?？傮w而言，3月非制造業(yè)景氣較1-2月有所下降。分行業(yè)看，水上運(yùn)輸、航空運(yùn)輸、郵政、電信廣播電視及衛(wèi)星傳輸服務(wù)、貨幣金融服務(wù)等行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)均位于55.0%以上較高景氣區(qū)間；隨著春節(jié)效應(yīng)逐步消退，與居民消費(fèi)相關(guān)的餐飲、生態(tài)保護(hù)及公共設(shè)施管理、文化體育娛樂等行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)有所回落。
▍政策層對(duì)本輪景氣下行可能有一定預(yù)期，預(yù)計(jì)后續(xù)專項(xiàng)債、特別國債等增量政策將在二季度落地，有望對(duì)沖經(jīng)濟(jì)增速下行壓力。
3月經(jīng)濟(jì)景氣度回落一方面受美國對(duì)華加征關(guān)稅等外部擾動(dòng)影響，另一方面可能也與去年四季度調(diào)控政策效果邊際遞減有關(guān)。政策層對(duì)本輪經(jīng)濟(jì)增速下行壓力有一定預(yù)期，今年政府工作報(bào)告謀劃的財(cái)政赤字率、專項(xiàng)債、特別國債等工具規(guī)模均較大，而且要求出臺(tái)實(shí)施政策“能早則早、寧早勿晚”。因此，預(yù)計(jì)二季度專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模可能較大，特別國債也可能開始發(fā)行使用，貨幣政策也可能有增量措施推出，有望對(duì)沖經(jīng)濟(jì)增速下行壓力。
▍債市觀點(diǎn)：央行階段性收緊或成過去式，關(guān)注曲線向下修復(fù)機(jī)會(huì)。
今年1月以來，在資金面緊張的驅(qū)動(dòng)下，債市出現(xiàn)較為持續(xù)的回調(diào)，但近期開始出現(xiàn)轉(zhuǎn)寬的信號(hào)，首先是MLF超額續(xù)作，并采取美式招標(biāo)，或意味著也有結(jié)構(gòu)性降息的出現(xiàn)，其次是3月下旬OMO一改之前持續(xù)凈回籠的狀態(tài)，改為凈投放，也反映了央行對(duì)于流動(dòng)性的呵護(hù)。因此，前期制約債市的主要因素——流動(dòng)性環(huán)境已經(jīng)開始轉(zhuǎn)變，后續(xù)由資金面?zhèn)鬟f至國債收益率曲線的向下修復(fù)值得期待。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：
中美貿(mào)易摩擦程度超預(yù)期，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的外部環(huán)境惡化；我國內(nèi)外需求復(fù)蘇不及預(yù)期；美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策超預(yù)期。
本文節(jié)選自中信證券研究部已于2025年3月31日發(fā)布的《2025年3月中采PMI數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)—關(guān)稅等因素對(duì)PMI的影響逐漸顯現(xiàn)》報(bào)告
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