來源：郁言債市
摘 要
?債務規(guī)模快速擴張，落馬官員錯位政績觀是主因
柳州是西南工業(yè)重鎮(zhèn)，2024年GDP2951億元，在省內(nèi)僅次于省會城市南寧。作為工業(yè)門類齊全的廣西副中心城市，柳州卻因為債務問題屢受市場關注。橫向比較各省債務規(guī)模的“第一城”，柳州的債務和其財力并不匹配。柳州債務規(guī)模的快速擴張是落馬政府官員錯位的政績觀導致的。柳州兩任市委原書記相繼被查，在廣西紀委的處分通報中，對他們兩人違法犯罪行為的表述均為權力觀扭曲，政績觀錯位，背離高質(zhì)量發(fā)展要求，不落實黨中央決策部署，大搞勞民傷財?shù)摹罢児こ獭薄＜o委通報提及的“政績工程”是指柳州兩任落馬市委書記主導的未批先建軌交項目。8年過去，柳州的軌道交通仍未開通，輕軌項目仍舊只有光禿禿的橋墩，沒有鋪蓋路面，形成了巨大的爛尾工程，并留下了大量負債。
?糾偏政績觀，“一攬子化債”舉措壓降高息債務
要解決柳州的債務問題，首先要對政績觀進行糾偏，對爛尾的“政績工程”進行整改。2024年11月，柳州召開市委常委會擴大會議指出，經(jīng)過反復、深入的科學論證，繼續(xù)推進該城市軌道交通項目已不可行，將全力整治“爛尾工程”。2025年6月，廣西黨委書記陳剛在柳州主持召開黨委常委會擴大會議指出，柳州的債務問題，看似金融風險，實則是政治生態(tài)問題，將“舉全區(qū)之力支持柳州化解債務”。柳州此前已經(jīng)有不少的化債舉措落地，并取得階段性成效，債務結構持續(xù)優(yōu)化，債務成本穩(wěn)步下降。柳州本輪化債將從盤活處置資產(chǎn)、增強財政實力、支持防范風險等方面，出臺5方面11條支持措施，在此前化債政策的基礎上進一步深化，省級也將繼續(xù)傾斜資源予以支持，重點在于“開源”和“節(jié)流”兩方面。
?大會提振信心，積極布局柳州短久期城投債
本次召開的大會精準定位了柳州市債務問題的核心癥結，預計新出臺的“一攬子化債方案”也會對癥下藥，或提振投資者對柳州城投債的信心。柳州各平臺目前平均估值仍大多在2.5%以上，橫向比較與柳州經(jīng)濟體量相當、存量債規(guī)模在300億元以上的地級市，柳州城投債靜態(tài)收益率仍有吸引力，預計其信用利差仍有壓縮空間。此外，部分投資者擔心在利差大幅壓縮過后，如果市場調(diào)整可能導致柳州城投債的收益表現(xiàn)落后。不過根據(jù)我們的測算，柳州城投債由于整體久期更短，在靜態(tài)收益率更高的情況下，可以彌補部分債市調(diào)整資本損失。當前柳州市1年以內(nèi)城投債平均估值在2.23%，1-2年在2.46%，仍有一定性價比，建議積極布局柳州短久期城投債。
風險提示：財政收入大幅下滑，城投政策收緊，負面事件超預期。
據(jù)廣西日報消息，2025年6月25日，自治區(qū)黨委書記陳剛在柳州市主持召開自治區(qū)黨委常委會擴大會議，專題研究柳州市債務化解和經(jīng)濟社會發(fā)展工作，指出將舉全區(qū)之力支持柳州化解債務。2025年7月2日，廣西農(nóng)墾集團有限責任公司公告更名為廣西國控資本運營集團有限責任公司，并無償劃入省屬企業(yè)股權，注冊資本由100億元增至110億元，打響本輪柳州化債第一槍。柳州債務壓力有多大，是如何形成的？近兩年有哪些化債舉措落地，取得哪些成效？柳州城投債當前性價比如何，是否值得布局？本文聚集這三個問題進行分析。
01
債務規(guī)模快速擴張，落馬官員錯位政績觀是主因
柳州是西南工業(yè)重鎮(zhèn)，2024年GDP2951億元，在省內(nèi)僅次于省會城市南寧。柳州形成以汽車、機械、冶金為支柱，化工、制糖、造紙、制藥、建材、日化等產(chǎn)業(yè)并存的工業(yè)體系。柳州擁有多家上市企業(yè)（柳鋼、柳工、柳化、五菱、兩面針、柳藥等），柳鋼是華南地區(qū)大型鋼鐵企業(yè)，柳工的裝載機全球銷量連續(xù)多年第一，五菱汽車新能源累計銷量已達275萬輛，挺進全球前三。
作為工業(yè)門類齊全的廣西副中心城市，柳州卻因為債務問題屢受市場關注。截至2024年底，柳州發(fā)債城投有息債務達2203億元，規(guī)模居省內(nèi)第一位，一般公共預算收入149億元，城投債務率（發(fā)債城投有息債務/一般公共預算收入）達1478%，大幅高于省內(nèi)其他地級市，排在第一位。
橫向比較各省債務規(guī)模的“第一城”，柳州的債務和其財力并不匹配。各省債務規(guī)模最大的城市多為省會城市，只有廣西等少數(shù)幾個省份例外。這些城市中，發(fā)債城投有息債務規(guī)模的中位值為3488億元，2024年一般公共預算收入的中位值為572.8億元，對比來看柳州財力明顯偏低，僅為這些城市中位值的26%。
進一步將債務規(guī)模第一城占各地級市發(fā)債城投有息債務總和的比重視作該省的債務集中度，一般公共預算收入的比重視作財力的集中度，廣西的債務集中度和財力集中度分別為31%和10%，柳州財力占比明顯偏低，并且兩者之比為3，在各省中排第1高，這說明其承受了較大的債務壓力，卻沒有匹配的財力作為支撐。
據(jù)新華每日電訊報道，截至2025年5月末，柳州市屬融資平臺債務平均利率降至4.72%，結合有息債務規(guī)?？梢怨浪懔菝磕暧糜谌谫Y平臺利息的支出規(guī)模在百億元附近，約為其2024年一般公共預算收入的三分之二，超過其2024年政府性基金收入（60.7億元），由此可見柳州償還融資平臺債務利息也并非易事。
柳州債務規(guī)模的快速擴張是落馬政府官員錯位的政績觀導致的。2019至2021年，柳州城投有息債務規(guī)模每年都保持15%以上的增速，僅三年時間就增長近七成。2018年底柳州城投債務規(guī)模為1420億元，2019-2021年每年的增速分別為17.5%、25.4%、15.2%，都高于全國水平。經(jīng)過三年的快速擴張，柳州城投債務增長至2410億元，再加上地方政府債務，柳州的廣義債務負擔達到3055億元，較2018年增長56.8%。
債務的快速擴張期正好對應“政績工程”的主要建設期。2023年11月，財政部通報地方政府隱性債務問責典型案例，柳州的“政績工程”就是八起典型案例之一。通報提到，2016年2月起，柳州多家平臺公司依據(jù)市委常委會會議、市政府常務會議決議，墊資承擔應由財政預算安排的土地一級整理開發(fā)、代行土地收儲等業(yè)務。自2018年至2021年6月末，形成新增隱性債務176.95億元。
2023年11月和2024年1月，柳州市委原書記吳煒和鄭俊康相繼通報被查。在廣西紀委的處分通報中，對他們兩人違法犯罪行為的表述均為權力觀扭曲，政績觀錯位，背離高質(zhì)量發(fā)展要求，不落實黨中央決策部署，大搞勞民傷財?shù)摹罢児こ獭?，其中吳煒受賄1.86億元、鄭俊康受賄5131萬元，濫用職權造成公共財產(chǎn)重大損失。
廣西紀委通報提及的“政績工程”是指柳州兩任落馬市委書記主導的未批先建軌交項目。該項目的建設施工違反城市軌道交通項目規(guī)劃需經(jīng)國務院審批后才可由省級發(fā)展改革部門審批立項的規(guī)定，時任市委書記鄭俊康在未獲得國務院批復的情況下，要求有關單位以舉債融資等方式進行建設，試圖“先上車再補票”。
據(jù)柳州日報此前報道，2016年12月，柳州軌道交通1號線試驗段開工儀式在火車站東廣場正式啟動，標志著柳州軌道交通正式步入建設階段，2017年6月，2號線開始建設，兩條線路計劃投資超186億元。據(jù)2018年發(fā)布的柳州軌道交通規(guī)劃線路圖，柳州市的軌道交通由1號線、2號線、3號線、4號線、S1號線、S2號線、S3號線共七條線路組成，規(guī)劃總里程約226.8公里，車站數(shù)量124座，換乘站15座。
不過根據(jù)紅星新聞報道，8年過去，柳州的軌道交通仍未開通，輕軌項目仍舊只有光禿禿的橋墩，沒有鋪蓋路面，形成了巨大的爛尾工程，并留下了大量負債。以承擔軌交項目的建設主體廣西柳州市軌道交通投資發(fā)展集團有限公司（簡稱“軌道集團”）為例，2019-2021年，負債增長約六成，規(guī)模近百億元，資產(chǎn)負債率上升12.5個百分點。
02
糾偏政績觀，“一攬子化債”舉措壓降高息債務
柳州的債務問題是落馬官員錯位政績觀導致的，因此要解決問題，首先要對政績觀進行糾偏，對爛尾的“政績工程”進行整改。2024年11月11日，廣西政府副主席、柳州市委書記譚丕創(chuàng)主持召開柳州市委常委會擴大會議，通報鄭俊康嚴重違紀違法案件及一審判決情況，深入開展以案示警促改，專題研究城市軌道交通項目綜合整治工作。
會議指出，經(jīng)過反復、深入的科學論證，繼續(xù)推進該城市軌道交通項目已不可行，通過改造整體利用也不可行。必須深刻反省、引以為戒，放棄幻想、堅決整改，堅持把城市軌道交通項目綜合整治作為重要政治任務和重要民生事項，全力整治“爛尾工程”。經(jīng)充分評估論證，嚴格履行相關程序，對有安全隱患、影響交通出行、有礙市容市貌、群眾要求拆除意見強烈的墩柱及搭建的附屬設施，責成軌道集團進行拆除整改。
目前，已拆除桂中大道與蓮花大道平交口北側的墩柱，正在有序拆除桂柳路北側墩柱及搭建的附屬設施。同時要充分論證哪些需要繼續(xù)拆除、哪些可以改造、哪些可以再利用等綜合處置措施，爭取最大程度降損挽損。值得關注的是，在鄭吳二人落馬過后，柳州市委書記均由廣西副省級領導干部兼任，這體現(xiàn)了廣西對柳州經(jīng)濟發(fā)展與債務問題的重視。
2025年6月25日，廣西黨委書記陳剛在柳州主持召開黨委常委會擴大會議，專門研究柳州的債務化解工作。召開會議的地點選在柳州，也同樣體現(xiàn)了對該市債務問題的高度關注。會議明確指出，柳州的債務問題，看似金融風險，實則是政治生態(tài)問題，要把持續(xù)修復凈化政治生態(tài)擺在更加突出位置。
會議要求柳州市和各縣（區(qū)）、市直部門“一把手”要扛穩(wěn)扛牢第一責任人責任，發(fā)揮“關鍵少數(shù)”的關鍵作用，把正確政績觀貫穿推動高質(zhì)量發(fā)展全過程，堅定不移踐行新發(fā)展理念，不斷深化對做好經(jīng)濟工作的規(guī)律性認識，不做超越發(fā)展階段的事，不搞短期行為和表面文章，不搞形象工程，不給后續(xù)發(fā)展留下爛攤子，在發(fā)展歷程中跑好自己這一棒，以實干實績實效推動柳州高質(zhì)量發(fā)展邁出新步伐。
會議同時審議通過了兩項關鍵方案《自治區(qū)支持柳州市本級一攬子化債方案》和《柳州市本級防范化解債務風險實施方案》，并指出將“舉全區(qū)之力支持柳州化解債務”。2025年7月2日，廣西農(nóng)墾集團有限責任公司公告更名為廣西國控資本運營集團有限責任公司，并無償劃入省屬企業(yè)股權，注冊資本由100億元增至110億元，打響本輪柳州化債第一槍。
之所以稱“本輪”，是因為柳州在此前已經(jīng)有不少的化債舉措落地，并取得階段性成效。2023年3月，柳州市投控集團子公司北城集團與10家金融機構簽訂40億元銀團貸款合同，該銀團由建行牽頭，工行、農(nóng)行、中行、郵儲銀行、交行、北部灣銀行、桂林銀行、柳州銀行、柳州市區(qū)聯(lián)社參團，最終該銀團全部完成投放，為市屬國企兌付公開市場債券提供流動性支持。2024年4月，柳州市投控集團子公司柳州市北城綠能獲批國開行廣西分行置換非標債務專項貸款2.3億元授信額度。
2024年7月，東城集團宣布，與某租賃公司達成協(xié)議，若在6月30日前結清存量債務，本金可以以8.5折結清。該協(xié)議在桂林銀行的支持下，于6月25日完成專項支持銀團類貸款投放，并結清了打折后的存量本金。
2024年8月，柳州市級平臺獲得桂林銀行銀團貸款支持，成功置換了一批高成本、短期限的非標產(chǎn)品。2024年11月，柳州融安縣屬國企獲得桂林銀行7.5億元銀團授信，成為廣西首筆成功落地的縣域銀團化債案例。此外，在35號文等政策文件的支持下，2024年柳州還有拿到中央應急流動性借款（央行spv）。
與此同時，柳州也是廣西獲得特殊再融資債置換隱債額度比較多的地市。2024年地方政府債務限額增加138.45億元，在廣西各市中排第一。并在近兩年獲得了500多億元一般公共預算收入上級補助收入的支持，這一規(guī)模在省內(nèi)各地市中也排在前列。
在“一攬子化債”政策支持下，柳州壓降高息債務取得階段性成效。據(jù)柳州市預算執(zhí)行報告等披露，柳州2024年推動實現(xiàn)23家銀行金融機構接續(xù)債務608億元，債務結構持續(xù)優(yōu)化，銀行貸款、債券、非標比例由5.5:2.9:1.6優(yōu)化為6.7:2.7:0.6，債券、非標分別減少50億元、272億元，并設定2025年6月底前實現(xiàn)非標債務“清零”的階段性目標。同時債務成本穩(wěn)步下降，截至2025年5月末，柳州市屬融資平臺債務平均利率降至4.72%，全年減少利息支出16億元。
聚焦柳州本輪化債，自治區(qū)財政廳主要負責人介紹，將根據(jù)自治區(qū)支持柳州市本級一攬子化債方案，從盤活處置資產(chǎn)、增強財政實力、支持防范風險等方面，出臺5方面11條支持措施，覆蓋了柳州市化債工作各個關鍵環(huán)節(jié)，力爭用三年左右時間，支持柳州市化債和發(fā)展工作進入良性循環(huán)。
我們結合負責人介紹與其他地市的化債經(jīng)驗推演，本輪新出臺的“一攬子化債方案”應是在此前化債政策基礎上進一步深化，省級將會繼續(xù)傾斜資源予以支持，重點在于“開源”和“節(jié)流”兩方面。
“開源”主要是盤活處置資產(chǎn)和增強財政實力，通過盤活廠房等經(jīng)營性資產(chǎn)、土地和股權類資產(chǎn)回籠資金，同時自治區(qū)將予以柳州部分稅收返還、轉移支付和專項債等資源傾斜，同時進一步聚焦產(chǎn)業(yè)發(fā)展，增強區(qū)域的造血能力。
2025年7月2日，原“廣西農(nóng)墾集團有限責任公司”變更為“廣西國控資本運營集團有限公司”（廣西國控），注冊資本增加至110億，還將廣西宏桂資本運營集團有限公司和廣西國宏經(jīng)濟發(fā)展集團有限公司全部股權無償劃轉至該公司。我們預計廣西國控將加大與柳州市屬國企的合作，針對土地、房產(chǎn)、股權等資產(chǎn)進行收購，協(xié)助其盤活資產(chǎn)回籠資金，以市場化方式協(xié)助柳州化債，相關資產(chǎn)的評估工作可能已經(jīng)開始，后續(xù)盤活資產(chǎn)的進展也有望加快。
“節(jié)流”則是在自治區(qū)政府和屬地銀行等金融機構的大力支持下，進一步優(yōu)化債務結構，推動柳州實現(xiàn)非標債務清零，降低利率，減輕債務利息負擔，拉長債務期限。與此同時支持防范風險，設立柳州市級應急資金池以防債務償付出現(xiàn)極端風險，并將化債和地方干部的考核掛鉤，健全長效化債機制。
03
大會提振信心，積極布局柳州短久期城投債
本次召開的大會精準定位了柳州市債務問題的核心癥結，預計新出臺的“一攬子化債方案”也會對癥下藥，或提振投資者對柳州城投債的信心。我們建議乘本輪化債政策“東風”，積極布局柳州短久期城投債。
截至2025年7月11日，柳州市城投債規(guī)模為695.5億元，其中公募債172.7億元，私募債522.8億元。這700億左右城投債主要分布在8家平臺公司，其中柳州投控和東城集團規(guī)模最大，在100億元以上，其次是柳州東通、城建集團和柳州建投，規(guī)模在70-100億元，而后是柳州城投、柳州龍建和軌道集團，不足60億元。
柳州各平臺目前平均估值仍大多在2.5%以上，其中軌道集團、柳州龍建在2.7%以上，柳州建投、柳州東通和柳州投控介于2.5%-2.7%，城建集團、東城投資和柳州城投稍低，介于2.2%-2.5%。多數(shù)平臺城投債平均剩余期限不足2年，柳州城投最短，為0.8年左右。
橫向比較與柳州經(jīng)濟體量相當、存量債規(guī)模在300億元以上的地級市，柳州城投債靜態(tài)收益率仍有吸引力。我們篩選出2024年GDP規(guī)模在2000-4000億元、存量城投債規(guī)模在300億元以上的地級市，一共有23個符合要求，其中柳州存量債規(guī)模排在第三，平均估值為2.48%，排在第一。
目前柳州市城投債集中到期壓力有所緩解。根據(jù)柳州存量城投債到期及行權日期計算其按月需兌付的城投債金額，2027年及以后到期的債券金額占比超過四成，2025年需兌付159.9億元，單月到期高峰為2025年12月，為63.8億元，到期壓力已經(jīng)比較分散。
縱向?qū)Ρ葋砜矗菔欣钊杂袎嚎s空間。我們選取幾個典型的債務壓力較大的地級市計算其2024年以來城投債利差的走勢，并與柳州進行對比。受益于2023年以來“一攬子化債政策”的實施，這些地市的利差均大幅收窄，不過柳州信用利差目前處在2024年以來10%分位數(shù)水平，而另外幾個地市則在6%水平，柳州相較其超額利差則處在20%的水平。在柳州新一輪化債政策出臺的背景下，我們預計其信用利差仍有壓縮的空間。
此外，部分投資者擔心在利差大幅壓縮過后，如果市場調(diào)整可能導致柳州城投債的收益表現(xiàn)落后。不過根據(jù)我們的測算，柳州城投債由于整體久期更短（在23個可比地市中，城投債平均剩余期限不足2年，排在倒數(shù)第六位），在靜態(tài)收益率更高的情況下，可以彌補部分債市調(diào)整的資本損失。
我們計算了2024年8月債市調(diào)整過程中（2024年8月7日至30日），存量債規(guī)模50億元以上的平臺，在此期間的持有期收益率（票息收入+資本虧損），均值在-0.21%。而柳州市7家平臺持有期收益率均值為-0.052%，虧得更少，并且有2家主體錄得正收益。
總的來看，本次在柳州召開的大會或提振投資者對柳州城投債的信心，后續(xù)一攬子增量化債政策正在弦上，我們建議投資者把握機會。當前柳州市1年以內(nèi)城投債平均估值在2.21%，1-2年在2.44%，具有一定性價比，建議積極布局。
風險提示：
財政收入大幅下滑：若區(qū)域財政收入大幅下滑，城投償債壓力將上升。
城投政策收緊：若城投政策超預期收緊，再融資壓力將上升。
負面事件超預期：若城投非標違約、商票逾期等負面事件超預期增多，城投債借新還舊壓力將上升。
文中報告節(jié)選自華西證券研究所已公開發(fā)布研究報告，具體報告內(nèi)容及相關風險提示等詳見完整版報告。
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