報(bào)告摘要
●指數(shù)上行突破的核心驅(qū)動——中微觀線索帶來的新契機(jī)
為什么近期A股在宏觀預(yù)期未顯著變化的背景下仍實(shí)現(xiàn)向上突破，體現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)偏好強(qiáng)勁修復(fù)？我們觀察到，從交易行為、資金流向到制度支持，多重信號共同構(gòu)筑了市場上行的內(nèi)在基礎(chǔ)。尤其值得關(guān)注的是，在宏觀預(yù)期相對缺位，指數(shù)突破背后更多體現(xiàn)為資金容納力增強(qiáng)的主線回歸與主題活化。換言之市場聚焦于多方資金參與度更高的方向，以及中微觀線索的再度豐富，成為本輪行情的主要驅(qū)動因素。
● “下有底”—政策有力托舉，市場“疲而不弱”
2023 年以來，資本市場政策支撐持續(xù)強(qiáng)化。即便面臨對等關(guān)稅等外部擾動，A股仍展現(xiàn)出強(qiáng)大韌性，“下有底”大力提升了市場的扛風(fēng)險(xiǎn)能力。因此，市場在多數(shù)時(shí)間呈現(xiàn)出“疲而不弱”的結(jié)構(gòu)性特征。一方面，市場并不弱：盡管面臨宏觀不確定性與外部沖擊，資金未見大幅撤離，成交額相對維持高位。另一方面，市場顯現(xiàn)“疲態(tài)”：缺乏具備足夠資金容納能力的明確主線，導(dǎo)致指數(shù)突破受阻。以2025年Q2時(shí)期市場成交相對火熱的“新消費(fèi)”為例，其中活躍個(gè)股的上漲與800消費(fèi)等主流消費(fèi)指數(shù)形成背離，我們發(fā)現(xiàn)自2024年Q3后兩者間分化已然加劇，或由于流動性寬松后小市值因子占優(yōu)所致，因此在新消費(fèi)行情中權(quán)重股缺席，對指數(shù)帶動有限。
●市場主線的切換帶來了新的契機(jī)
我們認(rèn)為，市場之所以能夠?qū)崿F(xiàn)突破，關(guān)鍵在于新的線索釋放出更多資金承接力，并引導(dǎo)投資者向參與度更高的方向集中，具體線索來看:一、券商板塊發(fā)力激活市場關(guān)注度；二、TMT板塊的“粉絲”效應(yīng)帶動資金共識。進(jìn)一步拆解TMT尤其是AI硬件與游戲板塊上漲的原因：（1）中報(bào)披露窗口已然開啟，市場對于業(yè)績驅(qū)動的關(guān)注度顯著提升，AI硬件、游戲等依然為較強(qiáng)的景氣方向；（2）在6月初新消費(fèi)與創(chuàng)新藥波動放大之后，市場“熱錢”已出現(xiàn)回流TMT的跡象；（3）海外映射的提振——本輪AI算力行情，是由美股核心標(biāo)的（如英偉達(dá)）持續(xù)創(chuàng)新高帶動，推動A股相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈修復(fù)。
●當(dāng)下市場配置：科技+軍工+金融+Delta G消費(fèi)+穩(wěn)定型紅利+黃金
行業(yè)配置“4+1”建議：（1）科技成長+自主可控+軍工：AI+、機(jī)器人、半導(dǎo)體、信創(chuàng)、軍工（導(dǎo)彈、無人機(jī)、衛(wèi)星、深?？萍迹?，此外關(guān)注與指數(shù)共振度較高的金融科技與券商板塊。（2）“內(nèi)循環(huán)”內(nèi)需消費(fèi)：服裝鞋帽、汽車（包括兩輪電動車）、一般零售、個(gè)護(hù)用品、食品、飲料乳品、風(fēng)味發(fā)酵品Ⅱ、新零售等，重點(diǎn)關(guān)注盈利增速邊際改善的細(xì)分領(lǐng)域；（3）成本改善驅(qū)動：養(yǎng)殖、航海裝備、能源金屬、飼料；（4）出海結(jié)構(gòu)性機(jī)會：中歐貿(mào)易關(guān)系緩和（對歐洲出口占比高品種：汽車、風(fēng)電等）及小品類出海（如零食等）；（5）底倉配置：穩(wěn)定型紅利、黃金、優(yōu)化的高股息。
●風(fēng)險(xiǎn)提示：政策超預(yù)期變動；全球流動性及地緣政治風(fēng)險(xiǎn)；定價(jià)模型失效。
報(bào)告正文
01
政策有力托舉成為市場的底氣
近期A股市場在宏觀預(yù)期未顯著變化的背景下仍實(shí)現(xiàn)向上突破，體現(xiàn)出較強(qiáng)的市場韌性和風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)跡象。我們觀察到，從交易行為、資金流向到制度支持，多重信號共同構(gòu)筑了本輪市場上行的內(nèi)在基礎(chǔ)。當(dāng)前，政策穩(wěn)定預(yù)期、市場資金承載力增強(qiáng)、投資者活躍度提升，以及主題主線的持續(xù)明確，正逐步成為驅(qū)動A股走強(qiáng)的核心動因，本文將從政策對資本市場的關(guān)注度開始論述。自2023年以來，資本市場的政策支撐不斷強(qiáng)化，監(jiān)管部門通過密集且系統(tǒng)性地運(yùn)用各類政策工具，顯著增強(qiáng)了市場韌性與投資者信心。整體政策主線圍繞“穩(wěn)增長、防風(fēng)險(xiǎn)、促改革”三大方向展開，時(shí)間脈絡(luò)清晰，逐步遞進(jìn)。
2023年9月，中國人民銀行下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率，釋放中長期流動性，夯實(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期與市場信心。10月，證監(jiān)會陸續(xù)出臺《關(guān)于提升證券交易所高質(zhì)量發(fā)展的意見》、優(yōu)化融券交易機(jī)制，并持續(xù)推動債券市場與北交所改革，強(qiáng)化市場運(yùn)行基礎(chǔ)，降低交易型風(fēng)險(xiǎn)，提升流動性和活躍度。12月，《上市公司現(xiàn)金分紅指引》修訂稿發(fā)布，進(jìn)一步明確提高投資者回報(bào)機(jī)制，強(qiáng)化長期投資理念，為養(yǎng)老金、社保基金、保險(xiǎn)資金等中長期資金入市創(chuàng)造條件，支撐估值體系修復(fù)。進(jìn)入2024年，資本市場改革節(jié)奏加快。2月，監(jiān)管層人事調(diào)整釋放出改革深化信號；3月，《關(guān)于嚴(yán)把發(fā)行上市準(zhǔn)入關(guān)、從源頭提升上市公司質(zhì)量的意見》出臺，從源頭提升IPO質(zhì)量，有效防范市場風(fēng)險(xiǎn)。4月，作為資本市場頂層設(shè)計(jì)的重要綱領(lǐng)性文件，《新“國九條”》正式發(fā)布，提出全面推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的目標(biāo)，重點(diǎn)強(qiáng)化中長期資金引導(dǎo)和投融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化。5月，科技部等七部門聯(lián)合出臺科技金融支持政策，提出完善科技金融服務(wù)體系，推動科技自立自強(qiáng)，夯實(shí)成長性賽道發(fā)展基礎(chǔ)。2025年以來，政策體系繼續(xù)深化：5月出臺科技創(chuàng)新債券相關(guān)政策，6月發(fā)布金融支持消費(fèi)復(fù)蘇的指導(dǎo)意見，涵蓋從科技創(chuàng)新到內(nèi)需提振的多維度支持，進(jìn)一步優(yōu)化市場預(yù)期，提升風(fēng)險(xiǎn)偏好與資金活躍度。
總體來看，上述政策在宏觀流動性釋放、交易制度完善、上市公司質(zhì)量提升、科技創(chuàng)新支持與內(nèi)需恢復(fù)等多方面持續(xù)發(fā)力，并通過優(yōu)化制度基礎(chǔ)、引導(dǎo)長期資金入市，有效構(gòu)筑了“政策底”，為A股市場的結(jié)構(gòu)性修復(fù)與階段性突破提供了堅(jiān)實(shí)保障。
即便面臨對等關(guān)稅等外部擾動，A股市場依然展現(xiàn)出較強(qiáng)的修復(fù)能力和資金韌性，驗(yàn)證了“政策底”對市場信心的有效支撐。更重要的是，從主要指數(shù)ETF成交數(shù)據(jù)來看，資金活躍度與風(fēng)險(xiǎn)偏好已出現(xiàn)邊際修復(fù)跡象。從成交數(shù)據(jù)觀察，當(dāng)前A股市場持續(xù)保持高水平的交易活躍度和流動性韌性。自2024年“9·24行情”以來，市場成交量曾階段性上漲，日成交額一度突破3萬億元，盡管隨后有所回落，但整體成交中樞明顯抬升。進(jìn)入2025年，在宏觀預(yù)期相對平穩(wěn)、板塊輪動加快的背景下，市場即使處于低位階段，日成交額仍穩(wěn)定在1萬億至1.1萬億元之間，顯著高于2023至2024年的均值，充分體現(xiàn)出“流動性底”持續(xù)發(fā)揮支撐作用。
無論是對資本市場表述的日益積極，還是匯金公司頻繁出手增持主流指數(shù)的ETF，都在共同作用下有效提升了市場的抗風(fēng)險(xiǎn)能力和修復(fù)彈性。
02
市場呈現(xiàn)“疲而不弱” 的特征
市場呈現(xiàn)出“疲而不弱”的結(jié)構(gòu)性特征。一方面，市場并不弱：盡管面臨宏觀不確定性與外部沖擊，資金未見大幅撤離，成交量維持高位，風(fēng)險(xiǎn)偏好溫和回升。另一方面，市場顯現(xiàn)“疲態(tài)”：缺乏具備足夠資金容納能力的明確主線，導(dǎo)致指數(shù)突破受阻。
此前市場寄予厚望的新消費(fèi)與創(chuàng)新藥雖具備良好的成長邏輯，但其對指數(shù)貢獻(xiàn)有限。我們此前圍繞“新消費(fèi)”方向，基于商業(yè)模式清晰、基本面穩(wěn)健等核心特征，從食品飲料、農(nóng)林牧漁、家用電器、商貿(mào)零售、美容護(hù)理、汽車等泛消費(fèi)領(lǐng)域篩選出約150只內(nèi)需代表性標(biāo)的，并結(jié)合趨勢動量，進(jìn)一步優(yōu)選出50只兼具賺錢效應(yīng)與穩(wěn)定Alpha的公司，構(gòu)建“內(nèi)需消費(fèi)指數(shù)”以輔助觀測該主題表現(xiàn)。從過去表現(xiàn)來看，“內(nèi)需消費(fèi)指數(shù)”自2023年起與傳統(tǒng)消費(fèi)板塊明顯分化，在階段性收益上具備相對優(yōu)勢。
然而，傳統(tǒng)消費(fèi)在當(dāng)前國內(nèi)利率中樞下移、美債利率持續(xù)上行的宏觀環(huán)境下，估值優(yōu)勢逐步削弱，籌碼出清壓力加大，板塊結(jié)構(gòu)性分化愈發(fā)突出。此前市場寄予厚望的新消費(fèi)與創(chuàng)新藥板塊雖然具備良好的成長邏輯和賽道想象空間，但對指數(shù)的驅(qū)動作用始終有限，且缺乏持續(xù)性資金流入。特別是自2024年“9·24行情”以來，新消費(fèi)板塊與800消費(fèi)指數(shù)走勢進(jìn)一步分化，反映出在流動性改善的背景下，小市值風(fēng)格階段性占優(yōu)，但由于機(jī)構(gòu)資金難以深度介入，市場熱點(diǎn)快速輪動、主線模糊，始終未能有效帶動全市場回暖。
總體來看，當(dāng)前市場缺乏真正具備資金容納能力和賺錢效應(yīng)兼具的明確主線，“新消費(fèi)”不同于傳統(tǒng)消費(fèi)成分多為權(quán)重股，難以扭轉(zhuǎn)市場整體偏弱格局，熱點(diǎn)輪動難以形成指數(shù)級別突破動力。
03
市場主線的切換帶來了新的契機(jī)
我們認(rèn)為，市場之所以能夠?qū)崿F(xiàn)突破，關(guān)鍵在于新的線索釋放出更多資金承接力，并引導(dǎo)投資者向參與度更高的方向集中，具體可從以下兩方面進(jìn)行拆解。
3.1、券商板塊發(fā)力激活市場關(guān)注度
在政策催化與成交結(jié)構(gòu)改善共振下，券商與金融科技板塊于6月帶隊(duì)上漲，成為市場階段性輪動的核心方向。當(dāng)前行情主要受到三方面驅(qū)動：一是政策預(yù)期升溫，香港密集發(fā)放虛擬資產(chǎn)交易牌照，疊加內(nèi)地放松代幣化托管、跨境支付限制的預(yù)期，釋放金融開放與數(shù)字化轉(zhuǎn)型信號；二是新興業(yè)務(wù)具備結(jié)構(gòu)性擴(kuò)張預(yù)期，穩(wěn)定幣結(jié)算、代幣化托管等有望打開輕資產(chǎn)收入空間，提升盈利彈性；三是成交額在縮量調(diào)整后邊際回升，帶動市場交易活躍度預(yù)期回暖。歷史上券商在過去指數(shù)突破時(shí)往往發(fā)揮較為關(guān)鍵的作用，具備放大風(fēng)險(xiǎn)偏好的功能。數(shù)據(jù)顯示，6月以來非銀金融上漲7.58%、券商指數(shù)上漲8.11%，顯著跑贏上證指數(shù)的3.90%，驗(yàn)證了政策驅(qū)動與情緒修復(fù)下的相對強(qiáng)勢。
3.2、TMT 板塊的“粉絲”效應(yīng)帶動資金共識
為什么我們說TMT粉絲效應(yīng)更好？首先，從交易活躍度看，上周五市場嘗試沖擊3500點(diǎn)，當(dāng)日成交最活躍的前20只里面18只為金融科技與TMT標(biāo)的，顯示出TMT在指數(shù)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)與市場高度共振，具備較強(qiáng)的交易號召力。
其次，從中長期配置角度看，TMT 也是機(jī)構(gòu)資金重點(diǎn)參與的方向。數(shù)據(jù)顯示，過去兩年主動偏股型基金在 TMT 相關(guān)行業(yè)的持倉顯著提升，電信業(yè)務(wù)和通信技術(shù)方向的持倉市值分別同比增長 98.0%和 471.2%，反映出機(jī)構(gòu)對科技賽道配置意愿持續(xù)增強(qiáng)，為 TMT 板塊行情提供了更穩(wěn)定的資金基礎(chǔ)和結(jié)構(gòu)支撐。
3.3、TMT 尤其是 AI 硬件與游戲板塊上漲的原因
(1)中報(bào)披露窗口已然開啟，市場對于業(yè)績驅(qū)動的關(guān)注度顯著提升。相較于年報(bào)，中報(bào)具備更強(qiáng)的時(shí)效性，既反映企業(yè)上半年的實(shí)際經(jīng)營表現(xiàn)，也提供了其對未來經(jīng)營的預(yù)期判斷，尤其在當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)變動并不顯著、行業(yè)周期性波動較大的背景下，具有更強(qiáng)的“解釋力”。在中報(bào)線索逐步顯現(xiàn)的階段，資金開始提前布局業(yè)績確定性高的板塊，如AI硬件、游戲等，凸顯出中報(bào)在投資決策中的參考價(jià)值和市場定價(jià)效率。
（2）在6月初新消費(fèi)與創(chuàng)新藥波動放大之后，市場“熱錢”已出現(xiàn)回流TMT的跡象。從成交結(jié)構(gòu)的變動趨勢來看，內(nèi)需消費(fèi)指數(shù)與TMT走勢明顯分化。通信板塊在多個(gè)階段性節(jié)點(diǎn)均展現(xiàn)出對其他板塊的顯著資金承接能力。每當(dāng)消費(fèi)或創(chuàng)新藥板塊成交占比邊際回落時(shí)，TMT成交占比往往同步上行，尤其是在2024年6月，創(chuàng)新藥雖曾因BD成交事件短暫放量，但缺乏持續(xù)性，隨后成交額占全A成交額比例下降，反觀TMT成交占比顯著抬升。這一現(xiàn)象反映出TMT不僅具備題材與成長屬性，更因流動性優(yōu)勢成為交易型資金的主要聚集地，或承接了消費(fèi)與創(chuàng)新藥等板塊釋放出的流動性，在市場風(fēng)格輪動過程中持續(xù)強(qiáng)化其交易主線地位。
（3）海外映射——本輪AI算力行情，是由美股核心標(biāo)的（如英偉達(dá)）持續(xù)創(chuàng)新高帶動，推動A股相關(guān)方向修復(fù)。從外部環(huán)境看，美股科技板塊受關(guān)稅擾動較小，且未來兩個(gè)月進(jìn)入密集財(cái)報(bào)披露期，市場對北美科技企業(yè)的業(yè)績與前瞻指引普遍抱有樂觀預(yù)期。一方面，伴隨GB300上量及ASIC市場的持續(xù)擴(kuò)容，產(chǎn)業(yè)鏈具備明確的基本面支撐，為A股相關(guān)公司提供產(chǎn)業(yè)映射基礎(chǔ)。另一方面，美股中AI、芯片、通信等方向近一個(gè)月強(qiáng)勢領(lǐng)漲，納指科技權(quán)重股顯著跑贏傳統(tǒng)權(quán)重指數(shù)，反映出資金持續(xù)向核心科技資產(chǎn)集中，強(qiáng)化了市場對GPT5及應(yīng)用端創(chuàng)新所帶來估值擴(kuò)張空間的預(yù)期。當(dāng)前A股中，工業(yè)富聯(lián)已率先打響海外鏈業(yè)績預(yù)告第一槍，市場表現(xiàn)與資金認(rèn)可度明顯提升，疊加外部邏輯強(qiáng)化，或推動TMT主線進(jìn)一步演繹。
04
當(dāng)下配置建議：科技+軍工+金融+Delta G消費(fèi)+穩(wěn)定型紅利+黃金
（1）每個(gè)大類都要下沉到更細(xì)分的板塊，避免單一板塊過度集中；
（2）要沿著“地緣風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”線索，追求預(yù)期差最大的方向和國內(nèi)確定性的方向；
（3）市場交易活躍，指數(shù)上行突破，關(guān)注與指數(shù)情緒共振相對明顯的板塊如券商、金融科技等
具體看需要配置科技+軍工+金融+Delta G消費(fèi)+穩(wěn)定型紅利+黃金：
行業(yè)配置“4+1”建議：（1）科技成長+自主可控+軍工：AI+、機(jī)器人、半導(dǎo)體、信創(chuàng)、軍工（導(dǎo)彈、無人機(jī)、衛(wèi)星、深?？萍迹?，此外關(guān)注與指數(shù)共振度較高的金融科技與券商板塊。（2）“內(nèi)循環(huán)”內(nèi)需消費(fèi)：服裝鞋帽、汽車（包括兩輪電動車）、一般零售、個(gè)護(hù)用品、食品、飲料乳品、風(fēng)味發(fā)酵品Ⅱ、新零售等，重點(diǎn)關(guān)注盈利增速邊際改善的細(xì)分領(lǐng)域；（3）成本改善驅(qū)動：養(yǎng)殖、航海裝備、能源金屬、飼料；（4）出海結(jié)構(gòu)性機(jī)會：中歐貿(mào)易關(guān)系緩和（對歐洲出口占比高品種：汽車、風(fēng)電等）及小品類出海（如零食等）；（5）底倉配置：穩(wěn)定型紅利、黃金、優(yōu)化的高股息。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
宏觀政策超預(yù)期變動放大市場波動。
全球流動性及地緣政治惡化風(fēng)險(xiǎn)。
測算的定價(jià)模型基于歷史數(shù)據(jù)，不能代表未來。
本文鏈接：http://m.enbeike.cn/news-14-11093-0.html剖析市場突破的核心動力，開源策略韋冀星：券商板塊發(fā)力激活市場關(guān)注度，TMT板塊的“粉絲”效應(yīng)帶動資金共識
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