文：民生策略團(tuán)隊(duì)
聯(lián)系人：牟一凌/紀(jì)博文
報(bào)告導(dǎo)讀
科網(wǎng)行情對(duì)當(dāng)前的啟示意義在于：當(dāng)科技引領(lǐng)國(guó)擴(kuò)大資本開支時(shí)，追趕國(guó)科技股會(huì)在廣闊增長(zhǎng)前景的驅(qū)動(dòng)下走出對(duì)映射行情；但當(dāng)科技引領(lǐng)國(guó)縮減資本開支時(shí)，即使追趕國(guó)的資本開支仍在增長(zhǎng)，但科技股卻難以繼續(xù)上漲，反而市場(chǎng)中會(huì)出現(xiàn)其他的結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)。當(dāng)前，A股對(duì)美股的科技映射與30年前的科網(wǎng)行情存在諸多相似之處，而眼下美國(guó)在AI領(lǐng)域持續(xù)擴(kuò)大資本開支的前景卻正在面臨挑戰(zhàn)。未來，中國(guó)國(guó)內(nèi)對(duì)于算力基礎(chǔ)設(shè)施的投資本身并不是A股科技行情走勢(shì)的關(guān)鍵，美國(guó)AI資本開支能否修復(fù)才是核心。
摘要
一、科網(wǎng)行情的緣起：美國(guó)引領(lǐng)的互聯(lián)網(wǎng)議題。
自1969年首次實(shí)現(xiàn)電腦連網(wǎng)以來，美國(guó)在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域便長(zhǎng)期處于科技引領(lǐng)國(guó)的地位。20世紀(jì)90年代中期，光纖傳輸領(lǐng)域取得的科技突破，美國(guó)政府也大力支持互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展。這使得互聯(lián)網(wǎng)在美國(guó)居民中的滲透率從1995開始年快速上升，且領(lǐng)先于其他發(fā)達(dá)國(guó)家。與此同時(shí)，美股在信息技術(shù)板塊的帶動(dòng)下持續(xù)上漲，拉開科網(wǎng)行情的序幕。從英法德等非美國(guó)家視角來看，1995-1998年間雖然在互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展上的進(jìn)度落后于美國(guó)，但科技股的走勢(shì)卻基本和美股科技股一致。
二、1998-2000：美國(guó)信息業(yè)資本開支加速擴(kuò)張，推動(dòng)科技股泡沫式上漲。
1998年下半年開始科網(wǎng)行情逐步走向泡沫化：美股科技股上漲斜率愈發(fā)陡峭，同時(shí)科技股和非科技股的分化也愈發(fā)明顯，納斯達(dá)克相對(duì)標(biāo)普500的超額收益一度接近400%。美股科技股的泡沫式上漲同步于美國(guó)信息技術(shù)行業(yè)資本開支的加速擴(kuò)張：美國(guó)信息技術(shù)業(yè)固定資產(chǎn)投資同比增速在1997年的不到8%，到2000年時(shí)已超過20%。風(fēng)險(xiǎn)投資基金是美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司大規(guī)模資本開支的重要資金來源，占信息技術(shù)業(yè)全部資本開支的比重最高超過40%。全球視角來看，美股科技股對(duì)海外的映射效應(yīng)在這一時(shí)期仍然明顯：英國(guó)、法國(guó)、德國(guó)科技股自身走勢(shì)和超額收益的變化情況基本和美國(guó)一致。這一現(xiàn)象也說明：盡管非美國(guó)家在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的發(fā)展落后于美國(guó)，但是美國(guó)引領(lǐng)的互聯(lián)網(wǎng)議題的想象空間顯然更為關(guān)鍵，這在全球范圍內(nèi)驅(qū)動(dòng)了科技股的上漲，本國(guó)股票的基本面反而不是關(guān)鍵。
三、2000-2002：美國(guó)信息業(yè)資本開支難以為繼，全球議題開始轉(zhuǎn)換。
美股科技股從2000Q4開始加速下跌，直到2002年年末才觸底企穩(wěn)。如同加速上漲時(shí)期的鏡像，美股科技股持續(xù)下行也伴隨著美國(guó)信息技術(shù)行業(yè)資本開支的收縮。美國(guó)信息技術(shù)行業(yè)資本開支難以為繼，最重要的原因是沒有形成資本開支轉(zhuǎn)化為盈利增長(zhǎng)的正向循環(huán)，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)應(yīng)用本身存在的通縮效應(yīng)值得關(guān)注。此外，融資環(huán)境的變化、對(duì)壟斷行為的打擊以及股票市場(chǎng)的變化同樣也不利于風(fēng)投資金繼續(xù)支持美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司的大規(guī)模資本開支。全球視角來看，當(dāng)美國(guó)在信息技術(shù)領(lǐng)域縮減資本開支后，非美國(guó)家即使繼續(xù)增加投資，股票價(jià)格仍會(huì)下行。盡管2001年英、法、德三國(guó)在信息技術(shù)領(lǐng)域的固定資產(chǎn)投資額均有擴(kuò)張，但資本開支的增加并沒有轉(zhuǎn)化為科技股的上漲，上游資源和消費(fèi)板塊反而成為了市場(chǎng)的新亮點(diǎn)。
四、對(duì)當(dāng)下A股科技股的啟示：關(guān)鍵或仍在于美國(guó)資本開支的變化。
當(dāng)前以人工智能為核心的科技行情與30年前的科網(wǎng)行情存在三點(diǎn)相似之處：第一，美國(guó)仍是科技引領(lǐng)國(guó)；第二，本輪美股科技股超額收益的擴(kuò)張也同步于資本開支的擴(kuò)張，本輪納斯達(dá)克指數(shù)出現(xiàn)超額收益與美股科技七巨頭加大資本開支的時(shí)間點(diǎn)同步；第三，美國(guó)科技股對(duì)非美市場(chǎng)的映射已經(jīng)出現(xiàn)， 2023 年以來英偉達(dá)股價(jià)走勢(shì)和 A 股國(guó)產(chǎn)芯片、光模塊龍頭的股價(jià)走勢(shì)基本一致。 30年前科網(wǎng)行情經(jīng)驗(yàn)對(duì)當(dāng)前A股的借鑒意義在于：當(dāng)科技引領(lǐng)國(guó)擴(kuò)大資本開支時(shí)，廣闊的增長(zhǎng)前景構(gòu)成了趕超國(guó)科技股上漲的核心驅(qū)動(dòng)，由此形成股票市場(chǎng)中對(duì)美股科技股的映射；當(dāng)科技引領(lǐng)國(guó)開始縮減資本開支時(shí)，即使追趕國(guó)在相關(guān)領(lǐng)域資本開支仍在增長(zhǎng)，但相關(guān)科技股可能難以繼續(xù)上漲，反而市場(chǎng)中會(huì)出現(xiàn)其他的結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)。眼下美國(guó)在AI領(lǐng)域持續(xù)擴(kuò)大資本開支的前景可能正在面臨挑戰(zhàn)：微觀視角來看，微軟公司由于擔(dān)心供給過剩的問題已在過去 6 個(gè)月中已取消 2GW 規(guī)模的數(shù)據(jù)中心建設(shè)資本開支；宏觀視角來看，歷史經(jīng)驗(yàn)也表明衰退預(yù)期的上升更有可能對(duì)美國(guó) AI 巨頭資本開支的增長(zhǎng)形成拖累。未來，中國(guó)國(guó)內(nèi)對(duì)于算力基礎(chǔ)設(shè)施的投資本身并不是A股科技行情走勢(shì)的關(guān)鍵，美國(guó)AI資本開支能否修復(fù)才是核心。
風(fēng)險(xiǎn)提示：人工智能領(lǐng)域科技進(jìn)步超預(yù)期，海外經(jīng)濟(jì)大幅下行。
報(bào)告正文
1 科網(wǎng)行情的緣起：美國(guó)引領(lǐng)的互聯(lián)網(wǎng)議題
從20世紀(jì)60年代末互聯(lián)網(wǎng)開始出現(xiàn)到90年代中后期走進(jìn)千家萬戶，美國(guó)始終是互聯(lián)網(wǎng)這一科技議題的引領(lǐng)者。在網(wǎng)絡(luò)技術(shù)領(lǐng)域，1969年由美國(guó)軍方組建的阿帕網(wǎng)（Advanced Research Projects Agency Network）首次實(shí)現(xiàn)了電腦間的信息聯(lián)通；此后隨著互聯(lián)網(wǎng)科技的逐步發(fā)展，美國(guó)的貝爾實(shí)驗(yàn)室在1978年提出了UUCP協(xié)議；1983年，美國(guó)軍方將阿帕網(wǎng)劃分為軍用網(wǎng)絡(luò)和民用網(wǎng)絡(luò)，其中民用網(wǎng)絡(luò)部分NFSnet在1990年時(shí)成為Internet的主干網(wǎng)，并逐漸擴(kuò)展至今天的互聯(lián)網(wǎng)。在互聯(lián)網(wǎng)信息傳輸?shù)挠布夹g(shù)——光纖通信領(lǐng)域，美國(guó)同樣長(zhǎng)期保持技術(shù)領(lǐng)先地位。早在1977年，美國(guó)電話電報(bào)公就率先實(shí)現(xiàn)了45Mb/s的光纖傳輸速率，遠(yuǎn)超同期英國(guó)郵政總局8.4Mb/s的水平；1990年代初，AT&T通過開發(fā)非零色散光纖和色散管理技術(shù)，成功解決了四波混頻和色散干擾問題，推動(dòng)單根光纖信息傳輸量的快速增長(zhǎng)。1996年，美國(guó)Ciena公司通過部署采用16波長(zhǎng)2.5Gb/s的傳輸方案，成為全球首個(gè)實(shí)現(xiàn)波分復(fù)用技術(shù)商業(yè)化的公司。 [1]1990至2000年間，年新增部署光纖網(wǎng)絡(luò)長(zhǎng)度以30%的增速快速增加。
[1]Kaminow， Ivan， Tingye Li， and Alan E. Willner， eds. Optical fiber telecommunications volume VIB: systems and networks. Academic Press， 2013.
此外，美國(guó)政府也從90年代開始大力支持民用互聯(lián)網(wǎng)及其商業(yè)化的發(fā)展：1993年9月克林頓政府正式推出《國(guó)家信息基礎(chǔ)設(shè)施計(jì)劃》，希望通過全民信息服務(wù)推動(dòng)社會(huì)向信息時(shí)代轉(zhuǎn)型；之后又通過修訂《美國(guó)電信法》、發(fā)布《全球電子商務(wù)框架》等措施，以打破電信壟斷，推動(dòng)網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，增加互聯(lián)網(wǎng)普及率并推動(dòng)電子商務(wù)發(fā)。
在技術(shù)進(jìn)步和政策支持的共同推動(dòng)下，互聯(lián)網(wǎng)及其相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施在美國(guó)的普及相比于其他發(fā)達(dá)國(guó)家要更為領(lǐng)先。美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)用戶占總?cè)丝诒戎刈?993年開始出現(xiàn)顯著提升，到1995年時(shí)滲透率已接近10%，英國(guó)、法國(guó)、德國(guó)直到1998年互聯(lián)網(wǎng)的滲透率才接近這一水平。固定電話是早期接入互聯(lián)網(wǎng)的主要基礎(chǔ)設(shè)施，在90年代初期固定電話滲透率相比于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體也相對(duì)更高一些。
美國(guó)股票市場(chǎng)開始上漲的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，基本和光纖傳輸技術(shù)進(jìn)步后互聯(lián)網(wǎng)滲透率快速提升的時(shí)間點(diǎn)同步。互聯(lián)網(wǎng)在美國(guó)美國(guó)居民中的滲透率從1995年開始快速提升，1995至2000年間美國(guó)新增互聯(lián)網(wǎng)用戶占總?cè)丝诒戎爻掷m(xù)穩(wěn)定在5%-10%之間。1995至1998年屬于科網(wǎng)行情前期，信息技術(shù)板塊在美股所有板塊中表現(xiàn)最為亮眼，4年間累計(jì)上漲幅度接近350%；同時(shí)標(biāo)普500指數(shù)也在1995年后漲幅有所加快，1995-1998的年化漲幅達(dá)27.9%。
全球視角來看，盡管英國(guó)、法國(guó)、德國(guó)等其他發(fā)達(dá)國(guó)家在互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展上的進(jìn)度落后于美國(guó)，但科技股的走勢(shì)卻基本和美股科技股一致。英法德三國(guó)科技股的上漲基本上同樣開始于1995年，行情走勢(shì)節(jié)奏大致和美股科技股類似。從上漲幅度來看，1995-1998年間法國(guó)科技股漲幅略高于美國(guó)，德國(guó)、英國(guó)科技股漲幅略低于美國(guó)，不過整體看漲跌幅差異并不大。
2 科網(wǎng)行情從加速到破滅，美國(guó)資本開支變化是關(guān)鍵
2.1 信息產(chǎn)業(yè)資本開支的加速擴(kuò)張推動(dòng)科技股泡沫式上漲
從1998年下半年開始，科網(wǎng)行情逐步走向泡沫化，這種泡沫化一方面體現(xiàn)為美股科技股上漲的斜率愈發(fā)陡峭；另一方面體現(xiàn)為科技股和非科技股的分化愈發(fā)明顯。在科網(wǎng)行情前期（1995H1至1998H1），成分股主要為科技股的納斯達(dá)克指數(shù)相對(duì)于標(biāo)普500指數(shù)的超額收益從未超過25%，且納斯達(dá)克在這三年半時(shí)間內(nèi)并沒有長(zhǎng)期跑贏標(biāo)普500指數(shù)；然而自1998年下半年以來，納斯達(dá)克指數(shù)相對(duì)標(biāo)普500指數(shù)的超額收益迅速擴(kuò)大，在2000年3月中旬時(shí)納斯達(dá)克指數(shù)相對(duì)于標(biāo)普500指數(shù)的超額收甚至接近400%。
美股科技股的泡沫式上漲同步于美國(guó)信息技術(shù)行業(yè)資本開支的加速擴(kuò)張。在 1995 至 1997 年間，美國(guó)信息技術(shù)業(yè)固定資產(chǎn)投資同比增速大致在 8% 左右； 1998 年美國(guó)信息技術(shù)行業(yè)固定資產(chǎn)投資開始加快，當(dāng)年同比增速便達(dá)到了 13% , 1999 年和 2000 年美國(guó)信息技術(shù)業(yè)固定資產(chǎn)投資的同比增長(zhǎng)幅度進(jìn)一步上升至 20% 左右。與此同時(shí)，信息技術(shù)行業(yè)固定資產(chǎn)投資占美國(guó)全部固定資產(chǎn)投資的比重也從 1995 年的 9.3% 上升至 2000 年的 11.8%。
1998年后風(fēng)險(xiǎn)投資基金大規(guī)模涌入互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司，為美國(guó)信息技術(shù)行業(yè)持續(xù)進(jìn)行資本開支提供了重要資金來源。風(fēng)投基金在美國(guó)信息技術(shù)行業(yè)單季度投資額在1996年時(shí)約為25億美元左右，到2000年時(shí)已超過260億美元，增長(zhǎng)幅度接近10倍。2000年美國(guó)信息技術(shù)行業(yè)總投資額為2321.5億美元，其中風(fēng)投資金占比超過40%。風(fēng)投資金持續(xù)涌入美國(guó)信息技術(shù)領(lǐng)域，其背后的原因在于股價(jià)上漲推動(dòng)風(fēng)投資金獲利的正反饋機(jī)制：風(fēng)投資金進(jìn)入→資本開支增加→股票市場(chǎng)上漲→風(fēng)投資金IPO退出獲利→更多風(fēng)投資金進(jìn)入。在1999年和2000年，美股有風(fēng)投資金背景的IPO上市募資額超過150億美元，為此前20年間的最高值。而這一正反饋機(jī)制的逆轉(zhuǎn)，最終也成為科網(wǎng)泡沫破滅的驅(qū)動(dòng)因素之一。
美股科技股對(duì)海外的映射效應(yīng)在1998-2000年的快速上漲時(shí)期仍然明顯。從行情節(jié)奏來看，英國(guó)、法國(guó)和德國(guó)科技股基本同時(shí)從1998Q4開始加速上漲，之后在1999年11月上漲斜率進(jìn)一步陡峭化。從超額收益的視角來看，英國(guó)、法國(guó)、德國(guó)科技股相對(duì)寬基指數(shù)出現(xiàn)明顯超額收益的時(shí)間點(diǎn)大致也是在1998Q4，科技股超額收益急劇擴(kuò)張也是出現(xiàn)在1999年末至2000Q1時(shí)期，與美股科技股超額收益的變化特征基本一致。這一現(xiàn)象也一定程度上說明：雖然非美國(guó)家在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的技術(shù)進(jìn)步和發(fā)展程度相比美國(guó)有一定差距，但是美國(guó)引領(lǐng)的互聯(lián)網(wǎng)議題的想象空間顯然更為關(guān)鍵，這在全球范圍內(nèi)驅(qū)動(dòng)了科技股的上漲，本國(guó)股票的基本面反而不是關(guān)鍵。
2.2美國(guó)信息業(yè)資本開支難以為繼，科網(wǎng)行情盛極而衰
科網(wǎng)行情在2000年3月見頂，美國(guó)標(biāo)普500信息技術(shù)指數(shù)在經(jīng)過一段時(shí)間的震蕩期后從2000年Q4開始加速下跌，直到2002年年末才真正觸底企穩(wěn)。如同加速上漲時(shí)期的鏡像，美股科技股持續(xù)下行時(shí)期也伴隨著美國(guó)信息技術(shù)行業(yè)資本開支的轉(zhuǎn)冷。美國(guó)信息技術(shù)行業(yè)固定資產(chǎn)投資從2001年開始出現(xiàn)明顯收縮，2001、2002年美國(guó)信息技術(shù)行業(yè)資本開支同比增速分別為-6.9%和-14.5%，信息技術(shù)行業(yè)固定資產(chǎn)投資占美國(guó)全部固定資產(chǎn)投資的比重也從2000年時(shí)的11.8%下降至2005年的8.2%。
2000年后美國(guó)信息技術(shù)行業(yè)資本開支難以為繼，最重要的原因是沒有形成資本開支轉(zhuǎn)化為盈利增長(zhǎng)的正向循環(huán)。1997至2001年間，標(biāo)普500信息技術(shù)指數(shù)的每股投資性現(xiàn)金流出額有明顯的增長(zhǎng)，但盈利能力卻并沒有同步上升，毛利率從42.8%下降逐步下降至35.3%。類似的是，標(biāo)普500信息技術(shù)指數(shù)ROE也是從1997年開始回落并在2001年后出現(xiàn)大幅下行，且ROE的下行幅度遠(yuǎn)超同期標(biāo)普500指數(shù)。
美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)難以將資本開支轉(zhuǎn)化為盈利，其原因可能在于互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的應(yīng)用本身存在通縮效應(yīng)，進(jìn)而壓低企業(yè)盈利。時(shí)任麻省理工斯隆管理學(xué)院教授的Erik Brynjolfsson在其2000年4月發(fā)表的論文[2]中以線上及線下出售的圖書和CD價(jià)格為主要研究對(duì)象，得出線上零售渠道相比于線下零售渠道商品價(jià)格會(huì)更低的結(jié)論。其原因在于線上零售商品有著更低的搜索成本和菜單成本：消費(fèi)者在互聯(lián)網(wǎng)上進(jìn)行價(jià)格搜索與比較要比在線下更為方便，降低了搜索成本；同時(shí)線上零售商可以更小幅度、更頻繁的調(diào)整商品價(jià)格，降低了菜單成本。從實(shí)證結(jié)果來看，線上出售的CD相比于實(shí)體店要便宜16.1%，線上出售的圖書相比實(shí)體店便宜15.5%。
[2]Brynjolfsson， Erik， "Frictionless commerce? A comparison of Internet and conventional retailers."
此外，融資環(huán)境、政策環(huán)境和股票市場(chǎng)的變化同樣也不利于風(fēng)投資金繼續(xù)向信息技術(shù)行業(yè)涌入。美聯(lián)儲(chǔ)在亞洲金融危機(jī)后的降息周期于1998Q4告一段落，之后從1999Q3轉(zhuǎn)入加息周期，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率上限在2000年5月達(dá)到6.5%的階段性高點(diǎn)。由此帶來資金成本的上升，進(jìn)而限制風(fēng)投資金繼續(xù)擴(kuò)大投資的意愿。與此同時(shí)，反壟斷的矛頭也指向了信息技術(shù)行業(yè)，2000年6月哥倫比亞特區(qū)地方法院裁定微軟公司在反壟斷訴訟中敗訴，這一判決也成為科網(wǎng)行情轉(zhuǎn)入快速下行的直接催化劑。在資金成本上升和股票市場(chǎng)下行的共同作用下，風(fēng)投資金持續(xù)向信息技術(shù)行業(yè)涌入的正反饋被扭轉(zhuǎn)，直接體現(xiàn)為2001年以后新增投資于信息技術(shù)領(lǐng)域的風(fēng)投資金大幅減少。
2.3科網(wǎng)泡沫后，非美信息技術(shù)投資仍增長(zhǎng)，但股價(jià)下行
全球視角來看，當(dāng)美國(guó)這一互聯(lián)網(wǎng)科技引領(lǐng)國(guó)在信息技術(shù)領(lǐng)域縮減資本開支后，非美國(guó)家即使繼續(xù)增加相關(guān)領(lǐng)域的投資，股票價(jià)格仍會(huì)下行。2001年，雖然美國(guó)在信息技術(shù)領(lǐng)域的資本開支開始收縮，但是英國(guó)、法國(guó)、德國(guó)等非美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體政府仍在大力支持互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展。2001年英、法、德三國(guó)在信息技術(shù)領(lǐng)域的固定資產(chǎn)投資額絕對(duì)值及占比相比于2000年時(shí)均有抬升。然而，非美發(fā)達(dá)國(guó)在信息技術(shù)領(lǐng)域資本開支的增加并沒有轉(zhuǎn)化為股票的上漲：2001年英、法、德三國(guó)科技股的超額收益與美股科技股超額收益的變化如出一轍，且英國(guó)、法國(guó)科技股的超額虧損幅度甚至還明顯大于美股科技股。
與此同時(shí)，上游資源和消費(fèi)股成為科網(wǎng)泡沫破滅后非美國(guó)家股市的結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)：2001 年材料與油氣板塊在英國(guó)和法國(guó)股市中均展現(xiàn)出了較強(qiáng)的韌性；德國(guó)股市中則是消費(fèi)板塊（食品飲料、汽車制造、耐用品消費(fèi)）漲幅居前，且資源股同樣逆勢(shì)上漲。
3 當(dāng)AI成為焦點(diǎn)，美國(guó)資本開支變化仍是關(guān)鍵
在2022年末ChatGPT出現(xiàn)后，人工智能逐步成為投資者關(guān)注的重點(diǎn)。當(dāng)前以人工智能為核心的科技行情與近30年前的科網(wǎng)行情存在以下三點(diǎn)相似之處。
第一，美國(guó)仍是科技引領(lǐng)國(guó)：美國(guó)公司OpenAI在大模型領(lǐng)域最先取得突破并探索出可行的商業(yè)模式，同時(shí)微軟、谷歌等科技巨頭也迅速在AI領(lǐng)域投入大量資源；目前中國(guó)在AI領(lǐng)域仍然是追趕著的姿態(tài)，以Deepseek為代表的國(guó)內(nèi)AI產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì)可能更側(cè)重于低成本而非絕對(duì)性能的領(lǐng)先。第二，本輪美股科技股超額收益的擴(kuò)張也同步于資本開支的擴(kuò)張。本輪以AI為核心的科技行情中，美股科技股大幅跑贏市場(chǎng)的情況開始于2023年初。有趣的是，美國(guó)科技巨頭大幅擴(kuò)張資本開支的情況也開始于2023年：美股科技七巨頭資本開支占美國(guó)GDP比重在2022年末約為0.5%，而到2024年末已達(dá)到1.0%。第三，美國(guó)科技股對(duì)非美市場(chǎng)的映射已經(jīng)出現(xiàn)。A股市場(chǎng)中，與AI強(qiáng)相關(guān)的國(guó)產(chǎn)芯片及光模塊龍頭股走勢(shì)，和美股AI芯片龍頭英偉達(dá)走勢(shì)節(jié)奏自2023年以來基本一致，相關(guān)系數(shù)高達(dá)87.1%，且上漲幅度也非常接近。
當(dāng)前美股科技股估值的位置相較科網(wǎng)行情時(shí)期則有所不同。納斯達(dá)克100指數(shù)在科網(wǎng)行情頂峰時(shí)期PE估值倍數(shù)超過200，屬于歷史極高水平；當(dāng)前納斯達(dá)克100指數(shù)PE倍數(shù)的絕對(duì)值為30.8，歷史分位數(shù)略高于50%。考慮到近年來美國(guó)科技類上市公司大量進(jìn)行股票回購(gòu)，并由此推高公司美股凈收益、降低PE估值倍數(shù)的情況，當(dāng)前美股科技股估值的位置可能也并不便宜。
回顧全球市場(chǎng)科網(wǎng)行情的來龍去脈，至少有以下兩點(diǎn)值得A股投資者借鑒。第一，當(dāng)美國(guó)作為科技引領(lǐng)國(guó)擴(kuò)大資本開支時(shí)，科技進(jìn)步前景與廣闊的增長(zhǎng)潛力會(huì)同步擴(kuò)散至其他國(guó)家，由此形成股票市場(chǎng)中美股科技股對(duì)趕超國(guó)科技股的強(qiáng)映射效應(yīng)。1998年中至2000年初的兩年間，非美國(guó)家科技股在美股的帶動(dòng)下均取得了明顯的超額收益；有趣的是，自2023年初以來的兩年時(shí)間內(nèi)，A股市場(chǎng)中AI龍頭股也在美股的映射行情下取得了可觀的超額收益。第二，當(dāng)科技引領(lǐng)國(guó)開始縮減資本開支時(shí)，即使追趕國(guó)仍在擴(kuò)大相關(guān)領(lǐng)域資本開支，但股票市場(chǎng)很可能不會(huì)繼續(xù)上漲。當(dāng)2001年美國(guó)在信息技術(shù)領(lǐng)域縮減資本開支時(shí)，即便英國(guó)、法國(guó)、德國(guó)均仍在增加資本開支，但其科技股卻均未獨(dú)善其身；反而是上游資源板塊和部分消費(fèi)股成為了市場(chǎng)中的結(jié)構(gòu)新亮點(diǎn)。因此，對(duì)于A股科技股投資者來說，目前更應(yīng)持續(xù)關(guān)注的是美國(guó)AI領(lǐng)域資本開支的變化情況。
值得注意的是，眼下美國(guó)在AI領(lǐng)域持續(xù)擴(kuò)大資本開支的前景可能正在面臨挑戰(zhàn)。從微觀視角來看，路透社在3月27日的報(bào)道中指出：考慮到可能存在的供給過剩問題，微軟公司在過去6個(gè)月中取消了一些在美國(guó)和歐洲的數(shù)據(jù)中心建設(shè)項(xiàng)目，相關(guān)數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目預(yù)計(jì)的耗電量規(guī)模達(dá)到2GW。無獨(dú)有偶，在3月25日舉行的匯豐全球投資峰會(huì)上，阿里巴巴集團(tuán)董事會(huì)主席蔡崇信也在講話中提出：當(dāng)前美國(guó)在AI領(lǐng)域可能存在投資過剩的問題，泡沫可能正在出現(xiàn)。
從宏觀視角來看，如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)走弱的情況進(jìn)一步延續(xù)，美國(guó)AI領(lǐng)域龍頭企業(yè)的大規(guī)模資本開支可能難以為繼。我們?cè)诖饲暗膱?bào)告《“三月轉(zhuǎn)換”，拉開帷幕》中曾指出：當(dāng)前美股科技七巨頭資本開支占其經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額的比重已經(jīng)接近歷史最高；而從過往經(jīng)驗(yàn)來看，美股七巨頭經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額增速與美國(guó)國(guó)債收益率倒掛幅度（2Y-10Y）明顯負(fù)相關(guān)。而2025年初，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的擔(dān)憂下，美國(guó)國(guó)債收益率曲線出現(xiàn)了由正掛向走平轉(zhuǎn)變的跡象。那么如果美國(guó)衰退預(yù)期加劇，那么資本開支也可能因經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流增速放緩而受到挑戰(zhàn)。
科網(wǎng)行情經(jīng)驗(yàn)對(duì)當(dāng)前A股的借鑒意義在于：追趕國(guó)科技股的走勢(shì)取決于科技引領(lǐng)國(guó)資本開支的變化?？凭W(wǎng)泡沫破滅起的經(jīng)驗(yàn)表明，當(dāng)2001年美國(guó)在信息技術(shù)領(lǐng)域縮減資本開支時(shí)，即便英國(guó)、法國(guó)、德國(guó)均仍在增加資本開支，但其科技股卻均未獨(dú)善其身。因此，對(duì)于A股科技股投資者來說，目前更應(yīng)持續(xù)關(guān)注的是美國(guó)AI領(lǐng)域資本開支的變化情況。未來，中國(guó)國(guó)內(nèi)對(duì)于算力基礎(chǔ)設(shè)施的投資本身并不是A股科技行情走勢(shì)的關(guān)鍵，美國(guó)AI資本開支能否修復(fù)才是核心。
4 風(fēng)險(xiǎn)提示
1）人工智能領(lǐng)域科技進(jìn)步超預(yù)期。如果在人工智能領(lǐng)域出現(xiàn)超預(yù)期的科技突破，那么當(dāng)前美國(guó)作為這一技術(shù)引領(lǐng)國(guó)的科技格局將會(huì)被打破，相關(guān)結(jié)論可能不再成立。
2）海外經(jīng)濟(jì)大幅下行。如果海外經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行，那么海外國(guó)家在經(jīng)濟(jì)、金融領(lǐng)域的政策轉(zhuǎn)向可能會(huì)成為市場(chǎng)的核心驅(qū)動(dòng)因素，文中相關(guān)結(jié)論可能會(huì)弱化。
研究報(bào)告信息
證券研究報(bào)告：策略專題研究：當(dāng)燈塔漸滅：來自科網(wǎng)行情的指示
對(duì)外發(fā)布時(shí)間：2025年3月31日
本文鏈接：http://m.enbeike.cn/news-14-8140-0.html民生策略：國(guó)內(nèi)對(duì)于算力基礎(chǔ)設(shè)施的投資本身并不是A股科技行情走勢(shì)的關(guān)鍵，美國(guó)AI資本開支能否修復(fù)才是核心
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