在全球碳中和目標的推動下，光伏、風電、水電等可再生能源迎來發(fā)展機會。2024年可再生能源在全球能源發(fā)電量中的占比為32.1%，預計到2030年將達到61%。
最近雅魯藏布江下游水電工程開建的消息令人振奮，而光伏也憑借其發(fā)電成本低、降本潛力大、適用范圍廣等優(yōu)勢，成為未來能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的主力軍。
過去幾年，光伏行業(yè)跌宕起伏，行業(yè)前期憑借技術(shù)進步與成本下降，市場規(guī)模不斷擴張，許多光伏企業(yè)賺得盆滿缽滿。然而，近年來隨著產(chǎn)能迅速擴張，市場逐漸供過于求，產(chǎn)能過剩之下不少光伏公司出現(xiàn)虧損。
如今在“反內(nèi)卷”浪潮下，光伏行業(yè)能否重獲新生仍是未知數(shù)，但光伏板塊已借著這股潮流迎來一波上漲，近日，陽光電源、東方日升、鈞達股份等光伏公司紛紛上漲，7月至今光伏ETF（515790）更是漲超11%。
在此背景下，又有光伏產(chǎn)業(yè)鏈公司沖擊港股IPO。
格隆匯獲悉，近期，江蘇日御光伏新材料股份有限公司（簡稱“日御光伏”）向港交所遞交招股書，國泰君安國際為其獨家保薦人。日御光伏還在6月12日進一步委任中信里昂證券、農(nóng)銀國際及國信證券為整體協(xié)調(diào)人。
日御光伏是一家光伏銀漿供應(yīng)商，光伏銀漿為生產(chǎn)光伏電池的核心原材料，與生產(chǎn)光伏銀粉產(chǎn)品的建邦高科屬于同一產(chǎn)業(yè)鏈。
如今光伏銀漿市場情況如何？不妨通過日御光伏來一探究竟。
01 江蘇無錫跑出一家光伏銀漿IPO，控股股東曾被限制高消費
日御光伏總部位于江蘇省無錫市，公司歷史可追溯至2015年成立的上海日御新材料科技有限公司，專注于光伏銀漿的制造和供應(yīng)。
2021年郭鵬（郭先生）收購了公司的控股權(quán)，接手營運管理。同年，公司名稱改為“江蘇日御光伏新材料科技有限公司”，營運地點也從上海轉(zhuǎn)至無錫，又在2023年轉(zhuǎn)制為股份有限公司，成為如今的日御光伏。
股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，截至2025年5月23日，郭鵬、無錫鵬昆有限合伙、無錫鵬莘有限合伙、無錫鵬捷有限合伙及無錫鵬盛有限合伙合共控制日御光伏約57.40%股權(quán)。此外，深圳深賽爾、曹建基、翁家磊、江蘇博華、無錫潤惠均為公司股東。
公司發(fā)行前股權(quán)結(jié)構(gòu)，圖片來源于招股書
日御光伏的董事會主席兼執(zhí)行董事郭鵬今年46歲，通過遠程學習課程于2022年1月獲列日大學(University of Liege)頒授高級工商管理碩士學位。加入公司前，郭鵬曾擔任泰通（泰州）工業(yè)有限公司的副總經(jīng)理、無錫晶翔新能源科技有限公司的副總經(jīng)理，在光伏行業(yè)擁有逾15年經(jīng)驗。
值得一提的是，招股書顯示，郭鵬還是江蘇陽晟的法定代表及唯一董事，江蘇陽晟因涉及商業(yè)合同糾紛而涉及民事訴訟，因此郭鵬與江蘇陽晟分別于2014年10月前被列入《失信被執(zhí)行人名單》，并早于2018年8月已被法院施加限制高消費。2019年郭鵬主動申請對江蘇陽晟進行清算，破產(chǎn)程序展開后江蘇陽晟及郭鵬的強制執(zhí)行措施自動解除。
圖片來源于招股書
日御光伏的執(zhí)行董事兼總經(jīng)理曹建基今年43歲，2005年7月在河北經(jīng)貿(mào)大學獲得金融學士學位。曹建基曾在晶澳太陽能有限公司擔任副采購經(jīng)理，還當過海潤光伏科技股份有限公司采購總監(jiān)、無錫環(huán)球新材料科技有限公司銷售副總裁，在光伏行業(yè)擁有豐富經(jīng)驗。
02 近兩年N型電池收入大幅提升，毛利率存在波動
按照技術(shù)路線劃分，太陽能電池可分為晶硅電池（包括P型電池及N型電池）、薄膜電池。P型電池以PERC電池、HPBC電池為代表，而N型電池則包括TOPCon電池、HJT電池和N型BC電池等技術(shù)。
光伏行業(yè)持續(xù)提升的轉(zhuǎn)換效率與成本下降是產(chǎn)業(yè)發(fā)展的核心驅(qū)動力，P型PERC電池憑借成熟的技術(shù)和成本效益，在2022年成為全球光伏電池的主流產(chǎn)品，但隨著N型電池技術(shù)的快速發(fā)展，PERC電池的市場份額開始下降。
據(jù)灼識咨詢報告，TOPCon和N型BC電池預計將成為最普遍的N型電池。預計到2029年，N型電池的出貨量將占全球光伏電池出貨量的95.4%。
近年來，全球光伏銀漿市場發(fā)展迅速，2024年市場規(guī)模達到468億元，預計到2029年將進一步增長至1160億元，2024年至2029年期間的復合年均增長率達19.9%。
隨著光伏組件技術(shù)路線的迭代更新，銀漿將逐步由PERC技術(shù)路線向TOPCon路線轉(zhuǎn)移，并在未來與xBC電池用光伏銀漿、HJT電池用光伏銀漿占據(jù)主要的市場份額。
圖片來源于招股書
在P型電池向N型電池轉(zhuǎn)型的趨勢下，日御光伏在2022年對HPBC正銀漿料進行了戰(zhàn)略性研發(fā)投資，并于2023年實現(xiàn)量產(chǎn)。隨后公司進一步將導電光伏銀漿投資于下一代N型電池，如TOPCon LECO正面細柵漿料及TBC正銀漿料，最終在2024年實現(xiàn)量產(chǎn)。
2022財年至2024財年，公司超過98%的收入來自銷售銀漿產(chǎn)品，其中來自TOPCon銀漿的收入從17萬元猛增至16億元，xBC銀漿的收入從3099.5萬元增加至5.18億元，PERC銀漿的收入從3.6億元降至1.37億元。
按產(chǎn)品類型劃分的收益、銷量及平均售價明細，圖片來源于招股書
隨著銷售銀漿產(chǎn)品的收入增加，近幾年公司業(yè)績增長很快，但毛利率存在一定波動。
2022年、2023年和2024年（簡稱“報告期”），日御光伏的營業(yè)收入分別約3.93億元、15.94億元、22.85億元，整體毛利率分別為9.5%、11.2%、9.3%，對應(yīng)的凈利潤分別約87.7萬元、5965.9萬元、9224.1萬元。
值得注意的是，在行業(yè)技術(shù)日新月異的情況下，產(chǎn)品開發(fā)初期的毛利率相對較高，而一般到產(chǎn)品批量生產(chǎn)后毛利率開始下降。因此，TOPCon銀漿的整體毛利率在2023財年較高，主要原因為推出大量產(chǎn)品。
導電光伏銀漿制造業(yè)屬于資本密集型行業(yè)，需要大量資金來購置設(shè)備及進行持續(xù)研發(fā)。報告期內(nèi)，日御光伏經(jīng)營活動所用現(xiàn)金流出分別約1.26億元、1.28億元、5.39億元，負經(jīng)營現(xiàn)金流量可能會減少可用于滿足經(jīng)營業(yè)務(wù)的現(xiàn)金，從而影響公司營運。
03 給光伏電池片廠商供貨，依賴五大客戶
光伏產(chǎn)業(yè)價值鏈的上游主要為硅料、硅片、銀漿等原材料，包括通威股份、大全能源、新特能源、協(xié)鑫科技、隆基綠能、TCL中環(huán)等企業(yè)。作為光伏銀漿廠商，日御光伏也處于光伏行業(yè)上游。
中游為光伏產(chǎn)品制造，包含光伏電池生產(chǎn)及組件封裝等環(huán)節(jié)，涵蓋鈞達股份、愛旭股份、晶科能源、晶澳科技、天合光能、隆基綠能、阿特斯等企業(yè)。
下游應(yīng)用場景包括集中式光伏電站和分布式光伏電站等，參與企業(yè)有國家電投、華能集團、陽光電源、正泰安能等。
資料來源于灼識咨詢，圖片來源于招股書
日御光伏需要向上游供應(yīng)商采購銀粉、玻璃粉等原材料，再把產(chǎn)品賣給光伏電池及模塊制造商，所以光伏行業(yè)景氣度對公司影響較大。
值得注意的是，原材料占日御光伏銷售成本的比例最大，報告期內(nèi)，分別占相應(yīng)年度總銷售成本的約97.2%、97.7%及97.3%，如果銀粉、玻璃粉等原材料的成本大幅增加，且公司未能成功將成本轉(zhuǎn)嫁給客戶，公司的毛利率將會下跌。
日御光伏還依賴少數(shù)幾個供應(yīng)商提供主要原材料。報告期內(nèi)，公司向供應(yīng)商A的采購金額分別占相應(yīng)年度采購總額的約81.7%、38.3%及24.7%，向五大供應(yīng)商中其他四個供應(yīng)商的采購分別占采購總額約16.6%、60.5%及64.5%，占比較大。
圖片來源于招股書
此外，日御光伏的客戶集中度也較高。報告期內(nèi)，公司來自客戶A的收益分別占相應(yīng)年度總收益的約55.9%、70.0%及46.9%，向五大客戶中其他四名客戶的銷售額分別占總收益約43.9%、26.7%及27.9%，如果公司與主要客戶的關(guān)系發(fā)生變化，可能會影響公司的經(jīng)營業(yè)績。
隨著業(yè)務(wù)的擴大，公司可能面臨較高的應(yīng)收賬款風險及客戶的信貸風險。截至報告期末，日御光伏錄得貿(mào)易及其他應(yīng)收款項分別約1.57億元、5.16億元、9.75億元，呈逐年上升趨勢，且未來可能會進一步增加，如果客戶延遲或拖欠付款，可能會影響公司的財務(wù)狀況。
經(jīng)過多年發(fā)展，光伏行業(yè)已形成較為成熟的產(chǎn)業(yè)鏈，光伏銀漿行業(yè)也在演變中形成較高的集中度。按收入計算，全球前五大光伏銀漿廠商占據(jù)了約73%的市場份額，2024年中國光伏銀漿廠商占據(jù)全球80%以上的市場份額，其中，2024年日御光伏在全球光伏銀漿廠商中排名第四。
整體而言，近兩年，日御光伏的業(yè)績增長很快，但其產(chǎn)品大規(guī)模商業(yè)化的時間較短，同時公司供應(yīng)商和客戶的集中度都較高，且我國導電光伏銀漿市場競爭激烈，日御光伏面臨著來自帝科股份、聚和材料等同行的競爭，公司未來想要擴大市場份額并非易事。
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