摘 要
?一級定價(jià)：決定票面利率的因素
品種差異對定價(jià)擾動較小。2018年8月至今，一般債、專項(xiàng)債相較國債加點(diǎn)基準(zhǔn)的發(fā)行利差基本保持相同的變動趨勢，區(qū)間利差均值分別為18.5、18.0bp，差異并不顯著。若逐年觀察，二者差異基本維持在1bp以內(nèi)，2019-2024年一般債的年度平均發(fā)行利差均略高于專項(xiàng)債，或說明一級市場并未定價(jià)專項(xiàng)債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。
區(qū)域與期限是地方債一級定價(jià)分化的主要原因。分地區(qū)來看，不同省份的地方債發(fā)行定價(jià)存在較大的差異。經(jīng)濟(jì)更為發(fā)達(dá)的地區(qū)，當(dāng)?shù)氐慕鹑谫Y源往往更加充足，機(jī)構(gòu)在地方債一級招標(biāo)的參與度較高，這也使得優(yōu)質(zhì)地區(qū)地方債發(fā)行定價(jià)更低。同時(shí)，隨著參與機(jī)構(gòu)數(shù)量的提升，強(qiáng)區(qū)域地方債的二級流動性普遍更佳，同樣可為一級發(fā)行定價(jià)提供正向反饋。相較之下，經(jīng)濟(jì)條件相對較弱的地區(qū)往往需要付出更高的票息溢價(jià)，以保證地方債的順利發(fā)行。
期限維度，地方債的發(fā)行利差具有隨發(fā)行期限拉長而走擴(kuò)的規(guī)律。相較其余利率債，地方債的換手率天然偏低，潛在的流動性風(fēng)險(xiǎn)更大，疊加長久期地方債的供給更為密集，機(jī)構(gòu)在投資長久期地方債時(shí)或希望得到更高溢價(jià)保護(hù)。
?如何捕捉發(fā)飛券的投資機(jī)會
地方債發(fā)飛現(xiàn)象的產(chǎn)生通常由供需兩方面共同決定，供過于求是主要原因。當(dāng)?shù)胤絺帕堪l(fā)行之時(shí)，過于集中的供給壓力容易打破短期的供需平衡，在市場參與者承接能力有限的情況下，而不得不被動提高發(fā)行利率以確保如期發(fā)行。同樣，在地方債常規(guī)發(fā)行階段，若投資者對地方債的承接意愿邊際減弱，也容易引發(fā)地方債溢價(jià)發(fā)行的情況。
為識別潛在的發(fā)飛券，我們總結(jié)了發(fā)飛券的特征。地方債個券“發(fā)飛”多發(fā)生在經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)。一級發(fā)行的定價(jià)遵循“經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)區(qū)域發(fā)行的地方債，定價(jià)加點(diǎn)幅度往往較大”的規(guī)律。從發(fā)飛券的特征來看，自2018年8月以來，內(nèi)蒙古、青海、新疆等地超過35%的地方債經(jīng)歷了一級市場定價(jià)“發(fā)飛”。而江蘇、浙江、北京這類經(jīng)濟(jì)強(qiáng)區(qū)則鮮有發(fā)生，其中上海的地方債未曾出現(xiàn)過發(fā)飛案例。
從地方債的規(guī)模和期限來看，規(guī)模越大、期限越長的個券更容易“發(fā)飛”。一方面，當(dāng)單只債券發(fā)行量過大時(shí)，可能超出金融機(jī)構(gòu)的短期承銷能力或配置意愿，導(dǎo)致一級市場認(rèn)購需求不足，“發(fā)飛”現(xiàn)象更易出現(xiàn)。另一方面，銀行的流動性考核等監(jiān)管指標(biāo)天然約束了其對長久期債券的配置意愿，而作為一級市場的主要承銷機(jī)構(gòu)，銀行的久期偏好也是造成長期限地方債“發(fā)飛”的關(guān)鍵因素。
發(fā)飛券在上市后有何表現(xiàn)，是否存在投資機(jī)會？我們對此做了詳盡的統(tǒng)計(jì)。從統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，上市首日，發(fā)飛券二級利差壓縮與擴(kuò)張參半；上市后半個月，二級利差壓縮幅度在0-5bp的個券只數(shù)減少的同時(shí)，利差壓縮5-10bp和走擴(kuò)0-10bp的個券只數(shù)均有所增加；而當(dāng)上市一個月后，個券二級利差開始呈現(xiàn)出壓縮趨勢?？偨Y(jié)而言，“發(fā)飛”地方債確實(shí)存在獲取超額收益的機(jī)會。
?地方債發(fā)行規(guī)律
地方債的大額集中供給是造成其在一級市場“發(fā)飛”的重要原因。因此，摸清了地方債的發(fā)行規(guī)律，等同于為預(yù)判地方債“發(fā)飛”提供了方向標(biāo)。
觀察地方債的年內(nèi)供給規(guī)律，可以發(fā)現(xiàn)其發(fā)行節(jié)奏主要受到四個因素的影響：
其一，年初財(cái)政政策基調(diào)決定全年地方債整體發(fā)行節(jié)奏。歲末年初之時(shí)，兩個重要會議釋放的財(cái)政政策信號，對地方新增債發(fā)行節(jié)奏具有重要意義，一是上年末的中央經(jīng)濟(jì)工作會議，主要定調(diào)次年的財(cái)政政策基調(diào)；二是本年3月的兩會，進(jìn)一步確定赤字率、地方專項(xiàng)債額度等。
其二，年內(nèi)財(cái)政政策指導(dǎo)影響地方債發(fā)行的月度分布。年內(nèi)的政策會根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況進(jìn)行微調(diào)，其中包含“加速發(fā)行進(jìn)度要求”和“期限發(fā)完要求”兩類。這兩種政策會影響各月地方新增專項(xiàng)債發(fā)行的節(jié)奏，是導(dǎo)致年內(nèi)地方債發(fā)行節(jié)奏不均勻，快慢發(fā)生轉(zhuǎn)換的重要原因。
其三，地方債新增限額下達(dá)時(shí)間提示地方債發(fā)行高峰。政府債務(wù)限額由財(cái)政部在全國人民代表大會或其常務(wù)委員會批準(zhǔn)債務(wù)限額內(nèi)，提出分地區(qū)債務(wù)限額及當(dāng)年新增債務(wù)限額方案，報(bào)國務(wù)院批準(zhǔn)后下達(dá)省級財(cái)政部門。在2018年12月地方債新增限額提前批設(shè)置開啟后，新增限額下達(dá)的情況對地方債發(fā)行節(jié)奏的影響較大。
其四，地方債通常與國債錯峰發(fā)行。作為同屬政府信用背書的債券品種，地方債與國債在資金屬性上具有高度同質(zhì)性，因此二者的發(fā)行具有一定的替代效應(yīng)。從歷史數(shù)據(jù)觀察，二者的發(fā)行節(jié)奏呈現(xiàn)出明顯的“此消彼長”特征，即在國債發(fā)行規(guī)模高增時(shí)，地方債的發(fā)行量往往回落或放慢增速，而當(dāng)?shù)胤絺l(fā)行量收縮時(shí)，國債發(fā)行規(guī)模卻相應(yīng)擴(kuò)張。
風(fēng)險(xiǎn)提示：地方債的一級發(fā)行規(guī)律可能出現(xiàn)改變。貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。流動性出現(xiàn)超預(yù)期變化。
在此前發(fā)表的《地方債，投資交易筆記》中，我們主要從交易視角出發(fā)，對國內(nèi)地方債市場的發(fā)展近況、供需結(jié)構(gòu)、收益特征、最優(yōu)投資期限等內(nèi)容進(jìn)行了梳理。然而，對于地方債而言，一級發(fā)行過程同樣會對其定價(jià)產(chǎn)生決定性的影響。因此，在本篇研究當(dāng)中，我們聚焦一級市場，探究地方債定價(jià)規(guī)則與供給規(guī)律。
01
一級定價(jià)：決定票面利率的因素
國內(nèi)地方債發(fā)行基本采用單一價(jià)格荷蘭式招標(biāo)，且自2018年8月以來，地方債一級發(fā)行維持著固定加點(diǎn)定價(jià)模式。加點(diǎn)基準(zhǔn)為過去5個交易日中同期限國債的平均收益率。在招標(biāo)日，相關(guān)政府部門會向銀行、券商自營等承銷商給定債券票面利率的投標(biāo)區(qū)間，區(qū)間上界一般為加點(diǎn)基準(zhǔn)×130%，區(qū)間下界則多為加點(diǎn)基準(zhǔn)+5bp（部分區(qū)域下界加點(diǎn)幅度或大于5bp）。單家機(jī)構(gòu)最高投標(biāo)限額不得超過債券計(jì)劃發(fā)行量的35%，隨后按照低利率優(yōu)先原則，對有效投標(biāo)逐筆募入，直到募滿招標(biāo)額后停止，最終確定發(fā)行利率。
由于地方債的要素更加復(fù)雜，決定具體定價(jià)的變量相對較多。除了常規(guī)的期限區(qū)別以外，地方債還存在發(fā)行主體（各省份與計(jì)劃單列市）、債券類型（一般債與專項(xiàng)債）等維度的差異，最終票面利率并不會一成不變地接近或者落于投標(biāo)區(qū)間下限，接下來我們逐一進(jìn)行探究。
1.1品種差異對定價(jià)擾動較小
若按照資金用途和償還資金來源進(jìn)行劃分，地方債可分為兩個大類，一般債和專項(xiàng)債。一般債 對應(yīng)無收益的純公益性項(xiàng)目，如公共衛(wèi)生設(shè)施、義務(wù)教育基建等，有“財(cái)政兜底”的光環(huán)，償債資金來源于地方政府的一般公共預(yù)算收入。專項(xiàng)債則需具備一定收益的公益性項(xiàng)目，如收費(fèi)公路、軌道交通等，償債資金來源于項(xiàng)目對應(yīng)的政府性基金或?qū)ｍ?xiàng)收入，需實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目現(xiàn)金流對債券本息的覆蓋，因而其風(fēng)險(xiǎn)與項(xiàng)目收益能力直接掛鉤，審批時(shí)政府部門也會確?！绊?xiàng)目收益自平衡”。
從理論上來看，一方面，專項(xiàng)債的償債能力與項(xiàng)目收益掛鉤，風(fēng)險(xiǎn)高于一般債，在定價(jià)層面或需更高的票面利率作為補(bǔ)償。另一方面，自2024年1月起《商業(yè)銀行資本管理辦法》正式實(shí)施，銀行持有地方政府一般債的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重由20%調(diào)降為10%，而地方政府專項(xiàng)債風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重則維持20%不變，同樣可能會推動一般債與專項(xiàng)債的發(fā)行加點(diǎn)差異。
然而，實(shí)踐當(dāng)中，參考2018年8月至今數(shù)據(jù)，一般債、專項(xiàng)債相較國債加點(diǎn)基準(zhǔn)的發(fā)行利差基本保持相同的變動趨勢，區(qū)間利差均值分別為18.5、18.0bp，差異并不顯著。若逐年觀察，二者差異基本維持在1bp以內(nèi)，2019-2024年一般債的年度平均發(fā)行利差均略高于專項(xiàng)債，或說明一級市場并未定價(jià)專項(xiàng)債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。
不過，2025年1-7月，專項(xiàng)債的平均發(fā)行利差較2024年顯著提升，與一般債的差值也擴(kuò)張至4.50bp，市場是否在重新定價(jià)一般債與專項(xiàng)債利差？答案可能是否定的，2025年一般債與專項(xiàng)債定價(jià)差異走擴(kuò)，或是特殊發(fā)行節(jié)奏帶來的影響。若限定發(fā)行日期、發(fā)行人、發(fā)行期限以及發(fā)行規(guī)模，地方債一級定價(jià)體現(xiàn)在一般債與專項(xiàng)債類型上的差異并不大。我們統(tǒng)計(jì)了2025年2-3月、5-6月一般債與專項(xiàng)債的發(fā)行利差（差異較為顯著的時(shí)段），共得到33組可對照樣本?？梢园l(fā)現(xiàn)，不同類型地方債在發(fā)行定價(jià)上并無顯著區(qū)別，同組一般債與專項(xiàng)債的發(fā)行利差基本一致，這也進(jìn)一步印證了不同類型地方債的定價(jià)差異與地方債本身所屬的類別相關(guān)性并不強(qiáng)（統(tǒng)計(jì)表格在文末）。
具體來看，2024年11月，人大會議宣布“增加地方化債資源10萬億元”，具體操作形式是，一次性提高地方債限額6萬億（2萬億*3年），全部為專項(xiàng)債額度，分三年發(fā)行。化債計(jì)劃啟動后，化債專項(xiàng)債的發(fā)行大幅提速，2024年11-12月專項(xiàng)債月均發(fā)行量高達(dá)1.1萬億元，而2020-23年同期均值僅約0.2萬億元。與此同時(shí)，一般債的發(fā)行節(jié)奏則較為均衡，2024年11-12月的月均發(fā)行規(guī)模為828億元，與2020-23年同期規(guī)模（866億元）相當(dāng)。專項(xiàng)債的供給高壓或使市場產(chǎn)生擔(dān)憂，專項(xiàng)債的發(fā)行利差由此快速走擴(kuò)，也使得其與一般債的定價(jià)差距加大。2024年11、12月，專項(xiàng)債的發(fā)行利差分別為9.72、7.62bp，一般債的發(fā)行利差則分別為8.64、5.38bp。
進(jìn)入2025年，化債專項(xiàng)債繼續(xù)提速發(fā)行，一季度置換債已發(fā)行和已公告的計(jì)劃發(fā)行規(guī)模就已經(jīng)達(dá)到全年限額的66.86%。與此同時(shí)，專項(xiàng)債和一般債的發(fā)行利差延續(xù)分化趨勢，1-3月專項(xiàng)債的發(fā)行利差均值分別為9.79、12.93、16.63bp，與一般債之間的差距也由1.27bp走擴(kuò)至6.00bp。不過，進(jìn)入4月，置換債發(fā)行速度邊際放緩，總發(fā)行規(guī)模僅為2606億元，遠(yuǎn)低于1-3月的均值4458億元；專項(xiàng)債與一般債的定價(jià)差異也收窄至2bp以內(nèi)，發(fā)行利差則分別為14.05、11.97bp。往后看，隨著2萬億置換債發(fā)行接近尾聲，專項(xiàng)債的發(fā)行壓力或逐步減輕，不同類型地方債的發(fā)行定價(jià)或?qū)⒒貧w一致。
1.2區(qū)域與期限是地方債一級定價(jià)分化的主要原因
分地區(qū)來看，不同省份的地方債發(fā)行定價(jià)存在較大的差異。隨著地方債發(fā)行的市場化程度不斷提高，一級發(fā)行的利差水平與地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度和財(cái)政狀況息息相關(guān)。具體而言，經(jīng)濟(jì)更為發(fā)達(dá)的地區(qū)，當(dāng)?shù)氐慕鹑谫Y源往往更加充足，銀行、券商等機(jī)構(gòu)為拉進(jìn)與政府間的合作關(guān)系，在地方債一級招標(biāo)的參與度較高，這也使得優(yōu)質(zhì)地區(qū)地方債發(fā)行定價(jià)更低。同時(shí)，隨著參與機(jī)構(gòu)數(shù)量的提升，強(qiáng)區(qū)域地方債的二級流動性往往更高，同樣可為一級發(fā)行定價(jià)提供正向反饋。相較之下，經(jīng)濟(jì)條件相對較弱的地區(qū)往往需要付出更高的票息溢價(jià)，以保證地方債的順利發(fā)行。
我們統(tǒng)計(jì)了2018年8月-2025年7月各省份地方債的發(fā)行利差的均值，可以發(fā)現(xiàn)發(fā)行利差較高的省份基本分布于西部和東北部地區(qū)，利差均值在20-25bp不等；中部地區(qū)省份次之，發(fā)行利差均值在17-19bp的區(qū)間內(nèi)；東部及部分經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的非東部地區(qū)（例如北京、湖北、重慶）地方債的發(fā)行利差均值則較低，分別為12-17bp不等。
分期限來看，地方債的發(fā)行利差具有隨期限拉長而走擴(kuò)的規(guī)律。相較其余利率債，地方債的換手率天然偏低，潛在的流動性風(fēng)險(xiǎn)更大，疊加長久期地方債的供給更為密集，機(jī)構(gòu)在投資長久期地方債時(shí)或希望得到更高溢價(jià)保護(hù)。2018年8月至2024年，不同期限地方債的發(fā)行利差基本保持超長期限（10年以上）>中長期限（7-10年）>中短期限>（3-5年）>短期限（3年以內(nèi)）的規(guī)律。其中，中長期和中短期地方債發(fā)行利差相近，而超長期地方債的發(fā)行利差明顯高于其它期限的地方債。
以2024年為例，中短期地方債發(fā)行利差高于短期限約4bp，中長期和中短期發(fā)行利差距在2bp以內(nèi)，而超長期發(fā)行利差則大幅高于中長期近10bp。不過2025年1-7月，中短期發(fā)行利差僅較短期高1bp，而超長期發(fā)行利差較2022-24年大幅抬升，原因或與2025年地方債發(fā)行的期限結(jié)構(gòu)相關(guān)。這部分供給中，中短期地方債規(guī)模占比為7.12%，大幅低于2022-24年17.45%的平均水平，而超長期地方債供給占比則高達(dá)50.47%，較過去三年的平均值39.81%大幅提升。
往后看，超長期地方債發(fā)行利差與其他期限的差距或繼續(xù)擴(kuò)大。直至2028年，地方政府每年可獲批2萬億元的化債專項(xiàng)債發(fā)行額度，從2024、2025年的發(fā)行結(jié)果來看，這部分增量供給當(dāng)中，大約有87%的規(guī)模為10年以上品種。超長期地方債發(fā)行占比的提升或?qū)σ患壎▋r(jià)構(gòu)成挑戰(zhàn)，其發(fā)行溢價(jià)或進(jìn)一步提升。
02
如何捕捉發(fā)飛券的投資機(jī)會
狹義概念中，債券“發(fā)飛”泛指在發(fā)行日確定的利率上限，發(fā)行人未能募足所需要的地方債規(guī)模，為了發(fā)行成功而上浮發(fā)行利率上限，最終使得發(fā)行利率超預(yù)期上升。隨著國內(nèi)利率債市場發(fā)展日漸成熟，地方債不斷被投資者接受，地方債發(fā)行出現(xiàn)狹義“發(fā)飛”的概率已微乎其微。站在當(dāng)下，市場逐漸演繹地方債廣義“發(fā)飛”的狀態(tài)，即其一級發(fā)行利率明顯高于國債常規(guī)加點(diǎn)水平，亦或是高于時(shí)下二級市場定價(jià)，均可稱為地方債“發(fā)飛”。
對投資者而言，地方債“發(fā)飛”抬高了個券在一級市場的發(fā)行利率，從而帶來二級市場上的套利機(jī)會。因此我們深入探究了地方債“發(fā)飛”的成因，以及其蘊(yùn)含的投資機(jī)會，以此為地方債投資帶來新的視角。
2.1地方債“發(fā)飛”受供需共同影響
地方債發(fā)飛現(xiàn)象的產(chǎn)生通常由供需兩方面共同決定，供過于求是主要原因。當(dāng)?shù)胤絺帕堪l(fā)行之時(shí)，過于集中的供給壓力容易打破短期的供需平衡，在市場參與者承接能力有限的情況下，而不得不被動提高發(fā)行利率以確保如期發(fā)行。同樣，在地方債常規(guī)發(fā)行階段，若投資者對地方債的承接意愿邊際減弱，也容易引發(fā)地方債溢價(jià)發(fā)行的情況。
復(fù)盤歷史，地方債集中發(fā)飛的現(xiàn)象曾出現(xiàn)在2019年4-5月、2023年8-12月和2025年2-5月。
2019年4-5月，地方債的集中發(fā)飛主要受需求端的影響。參考往年規(guī)律，4月清明假期后、稅期前的一周，資金面通常會經(jīng)歷一段“舒適期”，以2014-2018年為例，僅2018年R001的周均值環(huán)比基本持平，其余4年R001中樞下行幅度均在8bp以上。而2019年4月初，由于央行連續(xù)數(shù)日未展開公開市場操作，資金利率異常收緊，R001的最大上行幅度高達(dá)159bp。此外，疊加4月公布的一季度GDP 6.4%，大幅強(qiáng)于市場預(yù)期，擾動債市情緒。2019年3月末至4月末期間，10年期國債收益率最大調(diào)整幅度達(dá)到37bp，二級市場的悲觀情緒同步蔓延至一級市場，導(dǎo)致地方債出現(xiàn)集中“發(fā)飛”的現(xiàn)象。2019年4月16日，央行重啟逆回購操作，且月底政治局會議后政策預(yù)期平穩(wěn)，資金面和債市情緒有所緩和，不過資金和長端利率仍維持高位，地方債“發(fā)飛”現(xiàn)象仍普遍存在。
2023年8-12月，地方債集中發(fā)飛則是供需兩端共同作用的結(jié)果。供給方面，2023年8月初，監(jiān)管部門發(fā)文要求2023年新增專項(xiàng)債需于9月底前發(fā)行完畢，原則上在10月底前使用完畢，8-9月地方債發(fā)行節(jié)奏開始加快。10月起，新一輪特殊再融資債券正式重啟發(fā)行，各省市地方債發(fā)行規(guī)模再次提速放量，單月發(fā)行規(guī)模達(dá)到13963億元的年內(nèi)高點(diǎn)，其中特殊再融資債占72.5%。10月末，人大常委會批準(zhǔn)相關(guān)決議，明確中央財(cái)政將在當(dāng)年四季度增發(fā)國債10000億元。一系列的財(cái)政加力，使得2023年8-12月政府債月均凈發(fā)行規(guī)模達(dá)到1.16萬億元，銀行體系的承接壓力驟增。
需求方面，2023年三季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期修復(fù)，9月起地產(chǎn)端出臺了多項(xiàng)利好政策，疊加資金面的波動有所放大，長債收益率走出連續(xù)上行行情，市場情緒整體偏悲觀，對地方債的配置意愿不強(qiáng)。
供需層面的雙重?cái)_動，使得地方債的平均發(fā)行利差在10、11月分別升至22.13bp、24.79bp。進(jìn)入12月，地方債供給量降至低位，疊加年末配置型機(jī)構(gòu)提前開啟布局新一年的配債計(jì)劃，市場對地方債的配置意愿邊際回升，“發(fā)飛”現(xiàn)象有所緩和，發(fā)行利差自前一月的24.79bp回落至17.86bp，但仍位于區(qū)間高位。
2025年2-5月，供需端的雙重壓力使地方債一級投標(biāo)集中“發(fā)飛”。供給方面，2025年一季度，化債用途的地方債加速放量發(fā)行，帶動地方債發(fā)行規(guī)模升至歷史同期的高位。截止2025年5月，2萬億置換債發(fā)行進(jìn)度已達(dá)到81%，對市場帶來較大的承接壓力。需求方面，一季度央行流動性投放偏謹(jǐn)慎，資金面超預(yù)期收緊，債市空頭占據(jù)上風(fēng)；此外，在2024年末的同業(yè)存款整改影響下，大行的負(fù)債端壓力較大，承接地方債發(fā)行的能力較為有限。在此背景下，地方債“發(fā)飛”情況集中爆發(fā)，2-5月的平均發(fā)行利差達(dá)到13.45bp。
2.2發(fā)飛券的投資價(jià)值
發(fā)飛券在上市后有何表現(xiàn)，是否存在投資機(jī)會？我們對此做了詳盡的統(tǒng)計(jì)。由于地方債的換手率在上市一段時(shí)間后往往會顯著降低，因此在討論地方債發(fā)飛投資價(jià)值時(shí)，我們可著重考慮上市半年內(nèi)的（地方債流動性尚可區(qū)間）“地方債-國債”利差變化。將地方債上市日記為T日，上市后半個月、一個月、半年分別記為T+11、T+22、T+66日，計(jì)算對應(yīng)時(shí)點(diǎn)地方債與國債的品種利差相較于地方債發(fā)行加點(diǎn)的變化幅度Φ，并統(tǒng)計(jì)不同幅度區(qū)間的發(fā)飛券只數(shù)。Φ的計(jì)算公式如下：
其中，i 代表地方債，j 代表同期限國債，t 代表地方債發(fā)行日。
從統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，上市首日，發(fā)飛券的二級利差壓縮與擴(kuò)張參半。其中約31%的個券壓縮幅度在0-5bp不等，22%的個券壓縮幅度超過5bp；而利差走擴(kuò)的發(fā)飛券中，多數(shù)個券的走擴(kuò)幅度小于5bp，占比約為26%。
發(fā)飛券上市后半個月，二級利差壓縮幅度在0-5bp的個券只數(shù)減少的同時(shí)，利差壓縮5-10bp和走擴(kuò)0-10bp的個券只數(shù)均有所增加。整體來看，二級利差壓縮和走擴(kuò)的個券只數(shù)與上市首日保持近似1:1的比例，發(fā)飛券二級利差整體并未呈現(xiàn)明顯的變化趨勢。
而當(dāng)發(fā)飛券上市一個月后，個券二級利差開始呈現(xiàn)出壓縮趨勢。其中利差壓縮幅度在5bp以上的個券只數(shù)顯著提升至31%，并且上市日半年后這一比例增長至47%。與此同時(shí)，二級利差走擴(kuò)的個券只數(shù)相應(yīng)減少，走擴(kuò)幅度在15bp以上的發(fā)飛券個數(shù)由上市日的77只分別降至上市一個月、半年后的57只、37只。
總結(jié)而言，“發(fā)飛”地方債確實(shí)存在獲取超額收益的機(jī)會。地方債與國債利差的壓縮趨勢表明，同一階段內(nèi)，地方債收益率的下行幅度大于國債或上行幅度小于國債，即在一級市場承接遇冷的發(fā)飛券后，持有1個月至半年后于二級市場上賣出，大概率會取得高于同期限國債的相對收益。
2.3發(fā)飛券的特征
為識別潛在的發(fā)飛券，我們按照地方債一級定價(jià)規(guī)則變化的不同階段劃分區(qū)間（詳見《地方債，投資交易筆記》），篩選出2018年8月至2025年5月不同區(qū)間內(nèi)發(fā)行利差高于利差中樞5bp的地方債作為發(fā)飛券的觀察樣本，總結(jié)了發(fā)飛券的特征。
地方債個券“發(fā)飛”多發(fā)生在經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)。一級發(fā)行的定價(jià)遵循經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)區(qū)域發(fā)行的地方債，定價(jià)加點(diǎn)幅度往往較大的規(guī)律。從發(fā)飛券的特征來看，同樣可以發(fā)現(xiàn)發(fā)飛券多集中在經(jīng)濟(jì)資質(zhì)較弱的地區(qū)。例如內(nèi)蒙古、青海、新疆，自2018年8月以來這些地區(qū)超過35%的地方債經(jīng)歷了一級市場定價(jià)“發(fā)飛”。而江蘇、浙江、北京這類經(jīng)濟(jì)強(qiáng)區(qū)則鮮有發(fā)生，其中上海的地方債未曾出現(xiàn)過發(fā)飛的情況。
從地方債的規(guī)模和期限來看，規(guī)模越大、期限越長的個券更容易“發(fā)飛”。一方面，當(dāng)單只債券發(fā)行量過大時(shí)，可能超出金融機(jī)構(gòu)的短期承銷能力或配置意愿，導(dǎo)致一級市場認(rèn)購需求不足，“發(fā)飛”現(xiàn)象更易出現(xiàn)。2018年8月以來，單只規(guī)模在400億元以上的超大額發(fā)飛券數(shù)量占同等規(guī)模的地方債發(fā)行量比重達(dá)19.05%，規(guī)模在100-400億元的發(fā)飛券占比為19.18%，而規(guī)模在100億元以內(nèi)的發(fā)飛券僅占14.22%。
另一方面，銀行的流動性考核等監(jiān)管指標(biāo)天然約束了其對長久期債券的配置意愿，而作為一級市場的主要承銷機(jī)構(gòu)，銀行在久期方面的偏好是造成長期限地方債“發(fā)飛”的關(guān)鍵因素。在2018年8月以來短期限（3年以內(nèi)）、中短期限（3-5年）、中長期限（7-10年）、長期限（10年以上）的地方債中，發(fā)飛券的占比分別為4.88%、10.22%、14.42%、17.56%。
03
地方債發(fā)行規(guī)律
根據(jù)上述分析，地方債的大額集中供給是造成其在一級市場“發(fā)飛”的重要原因。因此，摸清了地方債的發(fā)行規(guī)律，等同于為預(yù)判地方債“發(fā)飛”提供了方向標(biāo)。
地方債每年的發(fā)行額度由國務(wù)院依照國家宏觀經(jīng)濟(jì)形勢決定，而發(fā)行節(jié)奏則由國家財(cái)政部統(tǒng)籌安排和協(xié)調(diào)。因此，地方債發(fā)行的規(guī)模和節(jié)奏更多取決于財(cái)政取向的引導(dǎo)。2019年是地方債發(fā)行規(guī)律切換的重要分割時(shí)點(diǎn)。
2019年之前，地方債發(fā)行節(jié)奏整體后置。觀察2015-2018年新增地方債的發(fā)行進(jìn)度，可以發(fā)現(xiàn)基本遵循二季度開始逐步放量，三季度迎來發(fā)行高峰，四季度發(fā)行節(jié)奏放緩的規(guī)律。這是由于2019年以前，全國地方政府債務(wù)限額及分配方案需要經(jīng)過全國人大批準(zhǔn)后由財(cái)政部下達(dá)至地方，地方債發(fā)行均在兩會后開始。
2019年起，地方債發(fā)行顯著前置，原因在于提前批的設(shè)置賦予地方政府發(fā)債更多可選空間。2018年12月，第十三屆全國人民代表大會常務(wù)委員會第七次會議決定，在2019年3月全國人民代表大會批準(zhǔn)當(dāng)年地方政府債務(wù)限額之前，授權(quán)國務(wù)院提前下達(dá)2019年地方政府新增債務(wù)限額，包括一般債務(wù)5800億元和專項(xiàng)債務(wù)8100億元，總計(jì)13900億元。此外，國務(wù)院還被授權(quán)以后年度，當(dāng)年新增地方政府債務(wù)限額的60%以內(nèi)，提前下達(dá)下一年度的地方政府債務(wù)限額。自那時(shí)起，中央通常年末下達(dá)次年的地方政府債務(wù)提前批額度，并從1月開始陸續(xù)啟動發(fā)行新增債券，二季度基本完成50%的發(fā)行進(jìn)度（2021、2024年除外）。到了三季度，為確保項(xiàng)目資金及時(shí)到位，年內(nèi)形成實(shí)物工作量，新增地方債基本發(fā)行完畢，發(fā)行進(jìn)度達(dá)到95%以上。
觀察地方債的年內(nèi)供給規(guī)律，可以發(fā)現(xiàn)其發(fā)行節(jié)奏主要受到四個因素的影響：
其一，年初財(cái)政政策基調(diào)決定全年地方債整體發(fā)行節(jié)奏。歲末年初之時(shí)，兩個重要會議釋放的財(cái)政政策信號，對地方新增債發(fā)行節(jié)奏具有重要意義，一是上年末的中央經(jīng)濟(jì)工作會議，主要定調(diào)次年的財(cái)政政策基調(diào)；二是本年3月的兩會，進(jìn)一步確定赤字率、地方專項(xiàng)債額度等。
復(fù)盤2019-2024年，年初財(cái)政政策總基調(diào)偏緊的年份，地方債的發(fā)行節(jié)奏整體較為后置，典型的年份是2021年、2023年和2024年。
2021年，年前的中央經(jīng)濟(jì)工作會議對2021年財(cái)政政策取向定調(diào)為“提質(zhì)增效、更可持續(xù)”，較2020年的“更為積極有為”邊際收緊。政策轉(zhuǎn)向的背后，或是2021年財(cái)政穩(wěn)增長的壓力相對較小。一方面，2020年的低基數(shù)下，2021年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回升難度不大；另一方面2020年底財(cái)政存款高增，有部分剩余財(cái)政政策空間轉(zhuǎn)至2021年使用，財(cái)政加碼發(fā)力的意愿并不強(qiáng)。這也使得2021年地方債提前批額度直至3月方才下達(dá)，明顯晚于往年。因此，2021年新增地方債發(fā)行節(jié)奏偏慢，一、二季度僅完成34%進(jìn)度，地方債的發(fā)行節(jié)奏整體后置。
2023年，年前的中央經(jīng)濟(jì)工作會議對2023年財(cái)政政策取向定調(diào)為“加力提效”和“防范風(fēng)險(xiǎn)”，強(qiáng)調(diào)財(cái)政寬松的同時(shí)，整體基調(diào)偏謹(jǐn)慎。而2023年初兩會公布的地方財(cái)政赤字較前一年持平，新增專項(xiàng)債限額收窄3500億元，同樣釋放財(cái)政力度偏謹(jǐn)慎的信號。因此，2023年一、二季度地方債發(fā)行進(jìn)度僅為47%，整體發(fā)行節(jié)奏后置。
2024年，中央經(jīng)濟(jì)工作會議定調(diào)2024年的財(cái)政政策要“適度加力、提質(zhì)增效”，整體以穩(wěn)為主。而2024年初兩會公布的地方赤字較上一年持平，新增專項(xiàng)債僅小幅擴(kuò)張2000億元，同樣印證了財(cái)政力度偏溫和。因此，2024年地方債的發(fā)行節(jié)奏整體偏慢，一、二季度的發(fā)行占比僅為16%、20%。
而年初財(cái)政政策總基調(diào)更為積極，穩(wěn)增長訴求較強(qiáng)的年份，地方債發(fā)行節(jié)奏整體較為前置，這其中又分為兩類，一類是上年末的中央經(jīng)濟(jì)工作會議和本年初政策態(tài)度都保持偏松取向，比較典型的案例是2019、2020和2022年。
2019年，年前的中央經(jīng)濟(jì)工作會議對來年的財(cái)政政策取向定調(diào)為“加力提效”，基調(diào)偏強(qiáng)，并且全國人大常委會授權(quán)國務(wù)院在兩會前下達(dá)新增限額，配合財(cái)政靠前發(fā)力；而2019年兩會后的《政府工作報(bào)告》關(guān)于財(cái)政政策的表述延續(xù)“加力提效”。因此，2019年新增債發(fā)行節(jié)奏偏快，一、二季度完成了71%進(jìn)度，地方債整體發(fā)行節(jié)奏也前置，上半年合計(jì)發(fā)行占全年比重達(dá)65%。
2020年，年前的中央經(jīng)濟(jì)工作會議對2020年財(cái)政政策取向定調(diào)為“大力提質(zhì)增效”，基調(diào)較2019年邊際收緊。但在疫情爆發(fā)后，2020年兩會后的《政府工作報(bào)告》指出“積極的財(cái)政政策要更加積極有為”，財(cái)政政策取向邊際轉(zhuǎn)松，新增地方債發(fā)行也開始提速，一、二季度完成了61%進(jìn)度，地方債整體發(fā)行節(jié)奏同樣前置。
2022年，年前的中央經(jīng)濟(jì)工作會議對2022年財(cái)政政策取向定調(diào)適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，這是2022年財(cái)政靠前發(fā)力的明顯信號。2022年初，兩會公布的新增專項(xiàng)債限額較上年擴(kuò)張5000億元，印證了年內(nèi)較為寬松的財(cái)政取向。2022年地方新增債在上半年就基本發(fā)行完畢，一、二季度完成了86%進(jìn)度，地方債整體發(fā)行節(jié)奏同樣前置，上半年發(fā)行額占全年比重達(dá)71%。
其二，年內(nèi)財(cái)政政策指導(dǎo)影響地方債發(fā)行的月度分布。年內(nèi)的政策會根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況進(jìn)行微調(diào)，其中包含“加速發(fā)行進(jìn)度要求”和“期限發(fā)完要求”兩類。這兩種政策會影響各月地方新增專項(xiàng)債發(fā)行的節(jié)奏，是導(dǎo)致年內(nèi)地方債發(fā)行節(jié)奏不均勻，快慢發(fā)生轉(zhuǎn)換的重要原因。
具體而言，“加速發(fā)行進(jìn)度”的政策往往顯著帶動新增專項(xiàng)債的發(fā)行放量提速；而對“期限發(fā)完”提出要求則需要考慮年內(nèi)剩余待發(fā)額度和剩余時(shí)間，若在剩余時(shí)間內(nèi)發(fā)完剩余待發(fā)額度的壓力較大，新增專項(xiàng)債的發(fā)行會放量提速，否則在政策指導(dǎo)出臺后對新增專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏影響相對有限。
例如，2024年7月30日召開的中共中央政治局會議強(qiáng)調(diào)“加快專項(xiàng)債券發(fā)行使用進(jìn)度”，對地方債加速發(fā)行提出要求，隨后8-9月新增專項(xiàng)債迎來年內(nèi)發(fā)行高峰，單月發(fā)行規(guī)模增至萬億水平（1-7月平均發(fā)行規(guī)模僅為3057億元）。2023年7月24日，政治局會議上指出“加快地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行和使用”；隨后不久監(jiān)管部門通知地方“2023年新增專項(xiàng)債需于9月底前發(fā)行完畢，原則上在10月底前使用完畢”，同時(shí)在“加速發(fā)行”和“期限發(fā)完”提出要求，9月新增專項(xiàng)債發(fā)行顯著放量，環(huán)比大幅增加4654元。2021年9月16日，發(fā)改委指出：“加快全年3.65萬億地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行和使用進(jìn)度，要求11月底前完成發(fā)行”，不過由于剩余額度平均到單月發(fā)行的壓力并不大，因此新增專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏變化不明顯。
其三，地方債新增限額下達(dá)時(shí)間提示地方債發(fā)行高峰。政府債務(wù)限額由財(cái)政部在全國人民代表大會或其常務(wù)委員會批準(zhǔn)債務(wù)限額內(nèi)，提出分地區(qū)債務(wù)限額及當(dāng)年新增債務(wù)限額方案，報(bào)國務(wù)院批準(zhǔn)后下達(dá)省級財(cái)政部門。在2018年12月地方債新增限額提前批設(shè)置開啟后，新增限額下達(dá)的情況對地方債發(fā)行節(jié)奏的影響較大。具體而言，新增限額剩余額度下達(dá)后，通常在1-2個月后達(dá)到地方債發(fā)行高峰。
回顧歷年剩余額度下達(dá)時(shí)間和下達(dá)后的發(fā)行節(jié)奏，2019年剩余額度于2019年3月下達(dá)，下達(dá)后4-5月發(fā)行量均較少，6月達(dá)到發(fā)行高峰，單月發(fā)行新增專項(xiàng)債超過5000億元，7-8月新增專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模也在3000億元左右。2020年剩余額度于5月下旬下達(dá)，而后在8月達(dá)到新一輪發(fā)行高峰，8月單月發(fā)行新增專項(xiàng)債超過6000億元，9月發(fā)行新增專項(xiàng)債規(guī)模也在4000億元以上，地方債發(fā)行放量相對滯后的原因在于6-7月集中發(fā)行特別國債，規(guī)模分別達(dá)2900億元、7100億元，為避免集中發(fā)行，新增地方債相對發(fā)行較少。2021年剩余額度于6月初下達(dá)，并在8月開啟發(fā)行高峰，8-11月新增專項(xiàng)債發(fā)行均在5000億元左右。2022年剩余額度于3月下達(dá)，5-6月為發(fā)行高峰，分別發(fā)行新增專項(xiàng)債6319億元和13724億元。2023年剩余額度于5月下旬下達(dá)，8月達(dá)到發(fā)行高峰，8月單月發(fā)行新增專項(xiàng)債接近6000億元。2024年剩余額度于6月初下達(dá)，8-9月達(dá)發(fā)行高峰，月均新增專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模達(dá)9122億元。
總結(jié)規(guī)律來看，新增地方債一般在新增限額下達(dá)后的1-2個月達(dá)到發(fā)行高峰，間隔時(shí)間或涉及到省市間分配和項(xiàng)目審批問題。不過，進(jìn)入2025年，由于專項(xiàng)債“自審自發(fā)”試點(diǎn)落地，新增限額的下達(dá)與發(fā)行高峰的時(shí)間間隔或有所縮短。
其四，地方債通常與國債錯峰發(fā)行。作為同屬政府信用背書的債券品種，地方債與國債在資金屬性上具有高度同質(zhì)性，因此二者的發(fā)行具有一定的替代效應(yīng)。我們已經(jīng)在上文中分析，地方債的集中供給容易造成“發(fā)飛”的現(xiàn)象，而性質(zhì)相同的政府債集中發(fā)行，同樣容易拉高個券的發(fā)行利率，推高政府的借債成本。因此，地方債和國債往往會在財(cái)政的指引下錯峰發(fā)行。從歷史數(shù)據(jù)觀察，二者的發(fā)行節(jié)奏呈現(xiàn)出明顯的“此消彼長”特征，即在國債發(fā)行規(guī)模高增時(shí)，地方債的發(fā)行量往往回落或放慢增速，而當(dāng)?shù)胤絺l(fā)行量收縮時(shí)，國債發(fā)行規(guī)模卻相應(yīng)擴(kuò)張。
結(jié)合上述幾個影響因素觀察2025年以來地方債的發(fā)行情況，2025年地方債的發(fā)行節(jié)奏整體較為前置。2025年前的中央經(jīng)濟(jì)工作會議對新一年的財(cái)政基調(diào)定為“更加積極”，同時(shí)年初的兩會將預(yù)算赤字率達(dá)到4%，為歷年最高值，地方赤字和新增專項(xiàng)債限額分別較上年同比增長800、4000億元，可見財(cái)政取向較為積極。在此引導(dǎo)下，2025年一季度地方債發(fā)行顯著偏快，凈發(fā)行26268億元，達(dá)到歷史同期最高規(guī)模。
不過，分類型看，一季度規(guī)模增量主要來自于“償還存量隱性債務(wù)”再融資債，新增債的發(fā)行進(jìn)度相對較慢。截止2025年一季度，置換債和新增債的發(fā)行進(jìn)度分別為66.9%、23.8%，這是由于地方政府優(yōu)先安排特殊再融資債發(fā)行，以緩解債務(wù)償還壓力，從而對新增債發(fā)行形成一定擠占效應(yīng)。
2025年4-5月，或讓位超長期特別國債集中發(fā)行，地方債發(fā)行速度邊際減慢。4月，財(cái)政部披露了全年國債的發(fā)行安排，擬于4月起啟動發(fā)行超長期特別地方債。2025年一季度，大額前置的政府債供給對一級市場帶來不小的壓力，債券“發(fā)飛”頻現(xiàn)。或?yàn)榫徑夤┙o壓力，確保超長期特別國債順利發(fā)行，地方債發(fā)行節(jié)奏有所放緩，4、5月合計(jì)發(fā)行規(guī)模為6933、7794億元，大幅低于一季度月均發(fā)行量9474億元。
往后看，新增地方債仍有不小的剩余額度，三季度地方債發(fā)行或?qū)⑻崴?。根?jù)截止7月18日各地區(qū)披露的發(fā)行計(jì)劃預(yù)估，2025年三季度新增地方債預(yù)計(jì)發(fā)行1.88萬億元，較二季度環(huán)比提升5067億元。而三季度國債發(fā)行對地方債的影響或減弱，根據(jù)7月已披露的國債發(fā)行計(jì)劃，各期限國債的單只發(fā)行規(guī)模均較二季度明顯降低，大概率是在為三季度新增地方債的發(fā)行讓步。從已公告發(fā)行計(jì)劃來看，7月1-25日新增地方債已發(fā)行4991億元，大幅高于季節(jié)性規(guī)律（2020-23年7月發(fā)行均值僅為2014億元），三季度地方債加速發(fā)行的趨勢已經(jīng)開始顯現(xiàn)。不過，這一趨勢是否能夠保持，還需要關(guān)注后續(xù)財(cái)政指導(dǎo)和政策取向變化對地方債發(fā)行節(jié)奏的影響。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
地方債的一級發(fā)行規(guī)律可能出現(xiàn)改變，本報(bào)告結(jié)果僅供參考。本報(bào)告依據(jù)歷史數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)經(jīng)驗(yàn)規(guī)律進(jìn)行外推，隱含假設(shè)歷史統(tǒng)計(jì)規(guī)律在未來延續(xù)。
貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。假設(shè)國內(nèi)貨幣政策維持當(dāng)前力度，但假如國內(nèi)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期放緩、或海外貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期變化，國內(nèi)貨幣政策相應(yīng)可能出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。
流動性出現(xiàn)超預(yù)期變化。本文假設(shè)流動性維持近期的充裕狀態(tài)，但假如國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)超預(yù)期，流動性相應(yīng)可能出現(xiàn)超預(yù)期變化。
文中報(bào)告節(jié)選自華西證券研究所已公開發(fā)布研究報(bào)告，具體報(bào)告內(nèi)容及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示等詳見完整版報(bào)告。
分析師：劉郁
分析師：謝瑞鴻
證券研究報(bào)告： 《 從一級發(fā)行看地方債投資機(jī)會》
報(bào)告發(fā)布日期：2025年7月24日
本文鏈接：http://m.enbeike.cn/news-14-11228-0.html從一級發(fā)行看地方債投資機(jī)會
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