【天風策略】吳開達/孫希民/王澄睿
摘 要
核心結(jié)論：復(fù)盤美日消費行業(yè)轉(zhuǎn)型的漫長過程，我們認為，消費板塊行情的盤整是休息而非結(jié)束。從美國與日本消費趨勢的遷移過程來看，共性趨勢是消費主體從家庭到個人、消費對象從城市化生活方式下的可選消費到個人精神消費，這個過程中往往伴隨著GDP增速的下臺階。當前中國正處于從高速增長邁向高質(zhì)量增長的階段，新舊增長動能轉(zhuǎn)換下，初步判斷，我國人口與收入結(jié)構(gòu)等經(jīng)濟指標與日本第三消費社會和美國品牌消費階段的后半程定位類似，社零增長主要依靠量的增長。必選消費板塊當前的投資思路為：以底倉思維為基礎(chǔ)，主線為低估值優(yōu)質(zhì)穩(wěn)成長，疊加高股息率；分別從估值、ROE和股息率進行篩選，主要集中在食飲、紡服等一級行業(yè)?？蛇x消費板塊的配置思路可以從財報入手，篩選經(jīng)營改善標的，根據(jù)宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)程度進行右側(cè)布局。
從美國與日本消費趨勢的遷移過程來看，共性趨勢是消費主體從家庭到個人、消費對象從城市化生活方式下的可選消費到個人精神消費，這個過程中往往伴隨著GDP增速的下臺階。我們發(fā)現(xiàn)，日本的第二至第四消費社會可以與美國三個消費階段進行對標，其背后反映的是從“量”的消費階段到“質(zhì)”的消費階段，再到“精神”的消費階段。
從人口和收入結(jié)構(gòu)來看，美日的近三個消費階段，也具備類似的驅(qū)動因素。日本1945年后三個階段的消費社會，分別受人口紅利下的高速發(fā)展、增速換擋下的貧富分化加劇、長期低增速下的消費觀念改變驅(qū)動。與日本類似，美國的三個消費階段分別受到嬰兒潮、收入分層加劇、消費觀念改變驅(qū)動。
當前中國正處于從高速增長邁向高質(zhì)量增長的階段，新舊增長動能轉(zhuǎn)換下，我們初步判斷，我國人口與收入結(jié)構(gòu)等經(jīng)濟指標與日本第三消費社會和美國品牌消費階段的后半程定位類似。從人口與收入結(jié)構(gòu)來看，當前中國人口已到達增長拐點、老齡化趨勢加速，城鎮(zhèn)化率的轉(zhuǎn)向仍未出現(xiàn)，收入增速較2018年前下臺階。當前社零增長主要依靠量的增長，價格較為穩(wěn)定，暗含從“質(zhì)”的消費階段到“精神”的消費階段的遷移。
必選消費：底倉思維，低估值優(yōu)質(zhì)穩(wěn)成長+高股息率
借鑒美國必選消費龍頭經(jīng)驗，可口可樂、開市客、沃爾瑪?shù)缺剡x消費品牌龍頭的抗周期屬性來自品牌積淀和用戶粘性、必選消費防御屬性。目前必選消費板塊多數(shù)行業(yè)進入成熟階段，具備穩(wěn)態(tài)低增長特征，與其他成熟行業(yè)公司（如公用事業(yè)等）相比估值處于中等偏低位置。我們認為，必選消費板塊當前的投資思路為：以底倉思維為基礎(chǔ)，主線為低估值優(yōu)質(zhì)穩(wěn)成長，疊加高股息率。分別從估值、ROE和股息率進行篩選，主要集中在食飲、紡服等一級行業(yè)。
可選消費：經(jīng)營改善+宏觀基本面拐點
目前消費數(shù)據(jù)基本面拐點或已經(jīng)出現(xiàn)，宏觀數(shù)據(jù)呈現(xiàn)諸多積極信號，而宏觀消費數(shù)據(jù)的積極線索是來自微觀消費者與企業(yè)主體的個體行為疊加。社零凸顯可選消費修復(fù)彈性，Q1居民支出增速<收入增速確認數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)的持續(xù)性。我們判斷，可選消費板塊的配置思路可以從財報入手，篩選經(jīng)營改善標的，根據(jù)宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)程度進行右側(cè)布局。從24年報、25一季報數(shù)據(jù)進行篩選，從ROE、盈利增速看邊際改善，并從基數(shù)效應(yīng)做排除法，當前可關(guān)注摩托車、家電板塊。
風險提示：1）過去歷史經(jīng)驗有局限性；2）地緣風險超預(yù)期；3）政策出臺和落地具備不確定性。
正 文
前言：我們在《消費2025需要繼續(xù)悲觀嗎？》（外發(fā)日期2024/12/27）指出：“我國消費板塊的另一大機會體現(xiàn)在我國獨有的消費分層結(jié)構(gòu)：市場基數(shù)足夠大、一二線城市和三四線城市的生活縱深較日本更深，每一類收入和年齡段的消費者數(shù)量都足以支持一個品類的消費，疊加發(fā)達的自媒體新經(jīng)濟模式，總有一些領(lǐng)域出現(xiàn)持續(xù)高增速的新消費熱點?！?span style="display:none">nGO即熱新聞——關(guān)注每天科技社會生活新變化gihot.com
25年過半，新消費成為AH股一大主線，上漲過后，需用更開闊的視野衡量未來的消費行情。復(fù)盤美日消費轉(zhuǎn)型的漫長過程，我們認為，消費板塊行情的盤整是休息而非結(jié)束。
1. 當前中國的消費轉(zhuǎn)型到了哪個階段
1.1. 美國與日本的消費轉(zhuǎn)型共性
從美國與日本消費趨勢的遷移過程來看，共性趨勢是消費主體從家庭到個人、消費對象從城市化生活方式下的可選消費到個人精神消費，這個過程中往往伴隨著GDP增速的下臺階。
目前主流的觀點認為，日本消費社會在戰(zhàn)后可以分為四個階段，第二消費社會（1945-1974）的消費以家庭為核心、以大規(guī)模生產(chǎn)為背景、以大家電、私家車為對象；第三消費社會（1975-2004）的消費以單身個人為核心、以品牌商品/個人化小家電為對象；第四消費社會（2005至今）的消費以個人為對象，以聯(lián)系共享為核心。同樣的，美國消費社會在二戰(zhàn)后可以分為三個階段，分別是1920-1970的耐用消費品的普及、1970-1990的品牌消費崛起、1990至今的性價比導向與精神服務(wù)消費。我們發(fā)現(xiàn)，日本的第二至第四消費社會可以與美國三個消費階段進行對標，其背后反映的是從“量”的消費階段到“質(zhì)”的消費階段，再到“精神”的消費階段。
從人口和收入結(jié)構(gòu)來看，美日的近三個消費階段，也具備類似的驅(qū)動因素。日本1945年后三個階段的消費社會，分別受人口紅利下的高速發(fā)展、增速換擋下的貧富分化加劇、長期低增速下的消費觀念改變驅(qū)動。具體來看，第二消費社會向第三消費社會轉(zhuǎn)型背后的宏觀經(jīng)濟具備25-44歲人口占比達峰、人口老齡化進程加速、城市化率由加速擴張轉(zhuǎn)向平穩(wěn)增長、收入增速下臺階的特征。第三消費社會向第四消費社會轉(zhuǎn)型的宏觀經(jīng)濟特征具備人口結(jié)構(gòu)延續(xù)老齡化趨勢、城市化率和收入增速斜率略有改善的特征。
與日本類似，美國的三個消費階段分別受到 嬰兒潮、收入分層加劇、消費觀念改變驅(qū)動。從大眾消費、商品消費向品牌消費轉(zhuǎn)型的背后是宏觀經(jīng)濟面臨人口增速整體下臺階、收入增速拐點出現(xiàn)、城市化率由加速擴張轉(zhuǎn)向平穩(wěn)增長；從品牌消費向個人精神消費轉(zhuǎn)型則與人口雖然結(jié)構(gòu)穩(wěn)定但增速進一步下臺階、貧富差距擴大、城鎮(zhèn)化率延續(xù)趨勢有關(guān)。
1.2.新舊動能轉(zhuǎn)換下，中國消費轉(zhuǎn)型如何對標
我們初步判斷，我國人口與收入結(jié)構(gòu)等經(jīng)濟指標與日本第三消費社會和美國品牌消費階段的后半程定位類似。從人口與收入結(jié)構(gòu)來看，當前中國人口已到達增長拐點、老齡化趨勢加速，城鎮(zhèn)化率的轉(zhuǎn)向仍未出現(xiàn)，收入增速較2018年前下臺階。當前社零增長主要依靠量的增長，價格較為穩(wěn)定，暗含從“質(zhì)”的消費階段到“精神”的消費階段的遷移。以CPI增速作為社零價格增速進行粗略拆分，倒算社零量價關(guān)系，經(jīng)濟高速增長階段，社零依靠量價齊升；經(jīng)濟增速換擋后，社零增速主要由量的部分貢獻。
2.當前買消費是在買什么
2.1.必選消費：底倉思維，低估值優(yōu)質(zhì)穩(wěn)成長+高股息率
借鑒美國必選消費龍頭經(jīng)驗，可口可樂、開市客、沃爾瑪?shù)缺剡x消費品牌龍頭的抗周期屬性來自品牌積淀和用戶粘性、必選消費防御屬性。以可口可樂為例，其股息率曾長期大于3%，自由現(xiàn)金流收益率長期大于4%，現(xiàn)金流管理能力優(yōu)異。
目前必選消費板塊多數(shù)行業(yè)進入成熟階段，具備穩(wěn)態(tài)低增長特征，與其他成熟行業(yè)公司（如公用事業(yè)等）相比估值處于中等偏低位置。以食品飲料行業(yè)為例，伴隨行業(yè)進入成熟發(fā)展階段，行業(yè)呈現(xiàn)股息率抬升趨勢，高現(xiàn)金流、高ROE、高分紅特征顯著。
我們認為，必選消費板塊當前的投資思路為：以底倉思維為基礎(chǔ)，主線為低估值優(yōu)質(zhì)穩(wěn)成長，疊加高股息率。分別從估值、ROE和股息率進行篩選，主要集中在食飲、紡服等一級行業(yè)。
2.2.可選消費：經(jīng)營改善+宏觀基本面拐點
目前消費數(shù)據(jù)基本面拐點或已經(jīng)出現(xiàn)，宏觀數(shù)據(jù)呈現(xiàn)諸多積極信號，而宏觀消費數(shù)據(jù)的積極線索是來自微觀消費者與企業(yè)主體的個體行為疊加。社零凸顯可選消費修復(fù)彈性，Q1居民支出增速<收入增速確認數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)的持續(xù)性。
我們判斷， 可選消費板塊的配置思路可以從財報入手，篩選經(jīng)營改善標的，根據(jù)宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)程度進行右側(cè)布局。從 24 年報、 25 一季報數(shù)據(jù)進行篩選，從 ROE 、盈利增速看邊際改善，并從基數(shù)效應(yīng)做排除法，當前可關(guān)注摩托車、家電板塊。
風險提示
1）過去歷史經(jīng)驗有局限性；2）地緣風險超預(yù)期；3）政策出臺和落地具備不確定性。
報告信息
證券研究報告：《新思考：海外消費轉(zhuǎn)型的宏觀與中觀映射》
對外發(fā)布時間：2025年7月11日
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